Nobelpristagare bakom ”småbolagseffekten” – men hur står den sig i dag?

Det är tuffa tider för småbolagsinvesterare. Small cap rasade mer än sina större syskon förra året – och har inte heller lyckats återhämta sig lika mycket i år. Men många förvaltare, analytiker och strateger står fast: Över tid kommer småbolagen utklassa storbolagen. Fenomenet brukar på finanssvenska kallas ”småbolagseffekten”.

– Ofta är de små lite mer fokuserade. Många av de större har jättefina divisioner, men så har man några som kanske inte är jättefina, medan småbolagen har lite enklare strukturer. Det är också vanligare att ledningen är stora ägare i bolagen, vilket är en positiv faktor, säger Lannebo Fonders småbolagsförvaltare Hjalmar Ek till Omni Ekonomi.

Vissa tar det längre och menar att liten har bättre förutsättningar än stor i en svag konjunktur. Ett argument som brukar höras är att små bolag kan hitta sin egen tillväxtnisch som går uppåt oavsett hur den övergripande ekonomin går. Det är lättare för ett bolag som har en liten del av en mindre marknad att växa mer än BNP än för ett konjunkturkänsligt verkstadsbolag. Ett annat argument är ett snabbare fotarbete.

”De mindre bolagen kan lättare hantera neddragningar och aktieinnehav samtidigt som de kan skala upp snabbare när konjunkturen förbättras”, skrev Skagen Fonders förvaltare Jonas Edholm i ett marknadsbrev i våras.

I förvaltarleden är det av naturliga skäl svårt att hitta kritiska röster. Samtidigt är de inte blinda för att småbolagens ofta högre skuldsättning kan slå undan fötterna om lågkonjunkturen kommer. Bland annat Handelsbanken vädrar den farhågan i sin senaste uppdatering av Småbolagslistan.

Swedbanks analytiker Madina Yazdankhah och Karin Fries är i en förvaltarkommentar från i våras inne på samma spår: små bolag kommer att drabbas först i en lågkonjunktur, men de kommer samtidigt att vara snabbast ur den.

De som sjunger småbolagens lov har ett tungt namn att ta spjärn mot. Nobelpristagaren Eugene Fama rankas som den tionde mest inflytelserika ekonomen genom tiderna av projektet Research Papers in Economics som sammanställer ekonomiforskning (Milton Friedman får nöja sig med plats 249). I ekonomkretsar går Fama kort och gott under namnet “The Father of Modern Finance”.

Det är till honom spåren leder när den så kallade småbolagseffektens ursprung ska spåras.

Fama och kollegan Ken French visade i början på 1990-talet i sin trefaktormodell att bolagens storlek skvallrar om avkastning. Enligt duons forskning presterade de 10 procent minsta bolagen i USA bättre än de 10 procent största över tid. Det är i princip det som är utgångspunkten för småbolagseffekten.

Men vad som ofta glöms bort är att modellen innehåller två faktorer till som inte rönt samma uppmärksamhet: bokfört värde i relation till börsvärde, och portföljens avkastning med riskfri avkastning exkluderad.

Bolag med högt börsvärde i relation till bokfört värde tenderar att vara tillväxtbolag, medan det omvända är så kallade värdebolag. Intressant nog säger Fama och French modell att värdebolagen går bättre än tillväxtaktier över tid. Än mer intressant är att värderingsfaktorn är mer avgörande för avkastningen än storleksfaktorn.

Grundpelaren i akademisk forskning är att inte lita på någon och modellen är omdiskuterad, där vissa menar att den är för förenklad och saknar komponenter som bättre förklarar över- eller underavkastning.

– Jag brukar inleda mina föreläsningar med att säga att anledningen till att vi kallar det modeller är för att de inte är 100 procent sanna, kommenterade Fama frågan i en intervju hos USA:s centralbanks filial i Minneapolis.

Fama och French har senare utökat sin modell med två faktorer, varav en är de negativa effekterna av en allt för stor tillväxtiver. Vid ett seminarium på Chicago University konstaterade stjärnekonomerna att ”trefaktormodellen hade en bra resa, men precis som alla vetenskapliga modeller började den samla på sig anomalier”.

Men trots att upphovsmakarna nyanserat sin bild är det fortfarande trefaktormodellen och framförallt småbolagens statistiska överprestation som satt sig.

Under finanskrisen 2008 föll Stockholmsbörsens small cap-index drygt 47 procent från toppen till botten och large cap 35 procent. Från botten i december 2008 till nästa topp 2010 steg småbolagen drygt 100 procent medan storbolagen snuddade 110 procent.

Under coronakraschen 2020 rasade small cap lika mycket som large cap, men medan large cap fick nöja sig med en uppgång på drygt 100 procent under raketåterhämtningen stack småbolagen i väg 140 procent.

Även under den senaste turbulensen kommer storbolagen också ut som relativa vinnare. Från toppen i januari 2021 till nu är small cap ner 30 procent medan large cap är ner 20 procent.

Men ser man i stället till hela perioden från finanskrisen till januari 2021, slår småttingarna storasyskonen på fingrarna – och det med råge. Medan large cap är upp 300 procent är small cap upp svindlande 900 procent.

Över en längre horisont får småbolagsentusiasterna vatten på sin kvarn, men vid enskilda ras och efterföljande uppstuds de senaste 15 åren är det dött lopp.

För 15 år sedan var det finanssektorn som gjorde slut på festen, förra året var det krig, inflation och räntor som satte stopp. Svenska förvaltare är förhållandevis eniga om att marknaden måste känna sig trygg i att räntorna toppat innan det vänder för de mindre bolagen.

Åren före finanskrisen steg styrräntorna, precis som nu, snabbt. Men sedan föll de ännu snabbare ner mot nollstrecket, vilket blev motorn bakom börsens uppgång i stort, och tillväxtbolagen i synnerhet.

Nu spår många att historien inte kommer att upprepa sig, och att räntorna kommer att ligga kvar på den nya högre platån, även om de viker ner något.

Frågan är vad som händer med småbolagseffekten då?

– Jag har svårt att tro att värderingarna kommer att komma tillbaka på kort sikt till 2021 års nivå. Det kommer att vara vinsttillväxt i bolagen och "stock picking" som blir drivande, spår Hjalmar Ek.

En annan fråga är vad som händer om det blir en lågkonjunktur. Då torde räntorna å ena sidan falla, vilket gynnar balansräkning och vinsterna. Men i den andra änden viker efterfrågan och därmed tillväxten. Vilken av komponenterna kommer att väga tyngst när aktiemarknaden ska sätta pris på småbolagsaktier?

– Det är en bra fråga. Bland de konjunkturkänsliga småbolagen finns förväntningarna i kursen att det ska bli en lågkonjunktur, men blir det ingen katastrof så ser det ganska bra ut, menar Ek.

Klart är i vart fall att vare sig Nobelpristagarens trefaktormodell eller den utökade femfaktormodelllen har en räntekomponent att luta sig mot.