Analys: Värderingen i H&M ger inget skydd på nedsidan

Det är tuffa tider för H&M. Covidrestriktioner betyder stängda butiker och som inte det vore nog blir bolaget utsatt för mobbing av Kina. Men bolaget tar sig ändå framåt genom utmaningarna och har fått en välförtjänt uppvärdering.

Lars Frick, Börsveckan (nummer 14 2021)

H&M | AVVAKTA. Klädjätten Hennes & Mauritz har ofta stått i skottgluggen för mer eller mindre välgrundade påhopp om allt från barnarbete till miljöpåverkan. Oftast oförtjänt enligt min mening, men den som är störst blir också mest synad. Något paradoxalt så har bolaget nu problem just för att det vågar stå upp för mänskliga rättigheter. ”Damned if you do, damned if you don’t”. Föga förvånande så reagerar börsen negativt och bolaget synes backa lite på sin position med uttalanden som att det vill agera ”in a respectful way”. Kinas maffiafasoner fungerar, och det är synd. All respekt till H&M för att det tog ställning!

EU svarar med att kräva större ansvar av företagen dock utan att backa upp dem med politiskt stöd, så det är en knivig sits. Men Kina spelar nog för kulisserna. Landet har inte råd att alienera sina handelspartners USA och EU i långa loppet då deras ekonomi och stat bygger på hög tillväxt vilket är omöjligt utan internationell handel. Så problemen där lär blåsa över ganska snabbt. Mer oroande är covidpandemin men även där ser man ljuset i tunneln, om än att det blinkar betänkligt.

Förra veckans rapport för det första kvartalet (december-februari) i det brutna räkenskapsåret 2020/2021 visar på en omsättning som minskade med 21 procent på organisk basis under kvartalet, vilket var känt på förhand givet månatliga försäljningssiffror. Givet att butiksstängningarna som mest motsvarade 36 procent av antalet butiker under kvartalet får man nog ändå säga att bolaget har parerat effekterna väl under rådande omständigheter.

Nedstängningarna ligger för övrigt ganska nära spanska Inditex som rapporterade att 30 procent av dess butiker var stängda per den 31 januari och 21 procent i februari. Så med stöd av bra onlineförsäljning har H&M ändå vädrat nedstängningarna ganska väl, men det som utgör det stora osäkerhetsmomentet är givetvis hur länge denna situation kommer att bestå? En vändning i pandemin verkar dröja allt längre, nya utbrott med ökad smittspridning dyker hela tiden upp osv. Sammantaget får jag en känsla av att pandemin tyvärr kommer att vara mer långvarig än vi trodde före vaccinen började rullas ut och åtminstone hela innevarande år lär bli problematiskt.

Ser man till mars 2021 isolerat så var det ändå en bra månad med en mycket stark tillväxt på över 55 procent, men det är svårt att extrapolera utifrån en månadssiffra och här ska man minnas att jämförelsemånaden mars 2020 var kanske den svagaste under pandemiåret som gick.

Andra kvartalet en absolut botten

Vi kan ändå konstatera att Q2 2020 var en absolut botten och att försäljningen sedan dess visar på återhämtning, om än lite guppande. Även lönsamheten har sviktat under perioden. Bruttomarginalen minskade till 47,6 procent (51,0) under första kvartalet i år. För helåret 19/20 landade bruttomarginalen på 50,0 procent (52,6). Som jämförelse hade Inditex en bruttomarginal på 55,8 procent under 2020 (55,9).

Enligt H&M så utgör högre reakostnader en procentenhet av marginalförsämringen men i övrigt så är det lite mer diffust. Bolaget hänvisar till kundanpassningar på lokala marknader utifrån mode, kvalitet, pris och hållbarhet samtidigt som externa faktorer uppges vara relativt gynnsamma. Vi kan bara konstatera att det går åt fel håll.

Fler varumärken ger resultat

Vad gäller rörelseresultatet så var utfallet något bättre än väntat på -1128 Mkr under Q1, mot väntade -1253 Mkr, och detta trots att bruttomarginalen alltså kom in sämre än väntat. Det innebär att H&M har varit bra på att hålla nere rörelsekostnaderna, och det är en effekt som har uthållighet. För helåret 19/20 blev rörelsemarginalen 1,7 procent, vilket blev det femte året med fallande rörelsemarginal. 2015 hade bolaget en rörelsemarginal på 14,9 procent, som därefter tappade ett par procentenheter per år. Men vi tror även här att vi har sett botten. Efter den gradvisa marginalerosionen pågått en tid har bolaget ändå gjort rejäla strategiförändringar, som för ett par år sedan då H&M för första gången på många år valde att ha netto fler butiksstängningar än öppningar.

Vidare har strategin att arbeta med fler varumärken börjat ge resultat och e-handelsdelen går också bra. Under det senaste kvartalet ökade onlineförsäljningen med 57 procent så det är flera långsiktiga faktorer som pekar åt rätt håll för bolaget.

Om vi ser till balansräkningen så utgjorde varulagret 21,5 procent av omsättningen på rullande 12-månaders basis. Det kan jämföras med Q4 då motsvarande siffra var 20,4 procent, så visst är det en uppgång, men återigen, givet försäljningsnedgången är det helt klart en bra nivå. Och vad gäller skuldsättningen så är H&M i princip skuldfritt där likvida medel överstiger räntebärande skulder något.

När vi blickar framåt så antar vi att försäljningen kommer tillbaka gradvis under innevarande år och ökar med i storleksordningen 12 procent för helåret och med 9 procent året efter. Vidare ser vi en gradvis återhämtning i rörelsemarginalen som kan nå 8,5 procent under nästa år. Detta skulle ge ett rörelseresultat under 21/22 kring 19,4 Mdkr, vilket i sin tur ger p/e 22,5 för nästa år eller ev/ebit 17. Det är i linje med historisk värdering för H&M, på ändå relativt försiktiga estimat.

Så trots de utmaningar som möter H&M så framstår värderingen inte som jättehög, men det är heller ingen värdering som vi anser ger tillräckligt med skydd på nedsidan i denna osäkra miljö vi ser just nu. Osvuret är bäst och vi avvaktar med H&M. 

H&M

Kurs när analysen gjordes: 196,75 kronor
Rapport: 1/7 datum
Råd: Avvakta

Nyckeltal

Intäkter
2019/20: 187 031 mkr
2020/21: prognos: 209 900 mkr
2021/22: prognos: 228 791 mkr

Tillväxt
2019/20: –19,7 %
2020/21: prognos: +12,2 %
2021/22: prognos: +9 %

Rörelseresultat (ebit)
2019/20: 3 099 mkr
2020/21: prognos: 14 063 mkr
2021/22: prognos: 19 447 mkr

Ebit-marginal
2019/20: 1,7 %
2020/21: prognos: 6,7 %
2021/22: prognos: 8,5 %

Vinst/aktie
2019/20: 0,8 kr
2020/21: prognos: 6,3 kr
2021/22: prognos: 8,8 kr

EV/sales
2019/20: 1,7
2020/21: prognos: 1,6
2021/22: prognos: 1,4

Eb/ebit
2019/20: 105
2020/21: prognos: 23,1
2021/22: prognos: 16,7

P/E
2019/20: 262,3
2020/21: prognos: 31,2
2021/22: prognos: 22,5

Direktavkastning
2019/20: 1,2 %
2020/21: prognos: 3 %
2021/22: prognos: 3,7 %