Cigarrbolagets miss ruckar ej på köpråd

Av: Lars Frick,

Börsveckan (nummer 23 2024).

SCANDINAVIAN TOBACCO GROUP | KÖP. Danska cigarrbolaget STG presterade i linje med våra förväntningar under 2023 men inledningen på innevarande år var svagare. Vår prognos inför 2024 var oförändrad omsättning och lönsamhet (dvs en ebita-marginal på knappt 22 procent) för helåret. Utfallet hittills var okej när det gäller omsättningen som landade på -1 procent i Q1 (-2% organiskt), men lönsamheten var det desto sämre ställt med vilket också fick aktien på fall. Ebita-marginalen rasade till 14,5 procent (21,8). Framför allt handlar det om en svagare bruttomarginal som landade på 45,2 procent (49,9) och rörelsekostnaderna steg med 9 procent. Bolaget uppger att det handlar om en kombination av mixeffekter, högre investeringar och kostnadsinflation och att det redan i Q2 förväntas en ”substantiell förbättring” i lönsamheten. Vd Niels Frederiksen behåller också sina prognoser för 2024 med en förväntad tillväxt i intervallet 1-4 procent samt en ebitda-marginal i intervallet 22-24 procent, motsvarande en ebita-marginal kring 21-23 procent.

Då bolaget inte ruckar på sina förväntningar för helåret ligger det nära till hands att betrakta Q1 som ett felskär, inte minst då det är ett säsongsmässigt svagt kvartal som har mindre genomslag på helårssiffrorna. Om investeringsnivåerna faller tillbaka borde rörelsekostnaderna åter stabiliseras, då det är där man får förmoda att investeringarna syns, liksom delar av kostnadsinflationen. Där har STG kontroll, men det är knepigare att sia om bruttomarginalen. Mixeffekter handlar om vilka produkter som efterfrågas och det ligger till stor del utanför STG:s kontroll, om än att kampanjer med mera kan påverka. Här är det också lite märkligt att mixeffekterna uppges vara negativa, men det segment som går bäst är handrullade cigarrer och premiumprodukter brukar ha bättre lönsamhet än bredare massmarknadsprodukter.

Kostnadsinflation i form av stigande råvarupriser är också svårt att påverka, så för att nå tillbaka till en bruttomarginal nära 50 procent krävs nog prishöjningar. Det är också vad bolaget flaggar för, där just prishöjningar är en del av förväntade tillväxtfaktorer, tillsammans med ökad onlinehandel och tillväxt i marknader utanför Nordamerika och Europa. Nu är ändå marknadsläget lite mer gynnsamt i Europa där den ekonomiska tillväxten väntas ta fart nästa år, Där det i USA väntas lägre BNP-tillväxt 2025 (om än högre i absoluta tal än i Europa). Europa står för en knapp tredjedel av STG:s omsättning och Nordamerika samt ”resten av världen” (RoW), jämnt fördelat mellan varumärkesprodukter och samt online & detaljhandel. Och det är i Nordamerika som omsättningen minskar som mest för STG med en nedgång på 6 procent i Q1 vilket känns konsekvent med makrobilden. Med tung exponering mot Nordamerika är det en svaghet i nuläget för STG.

Vi räknade med stillastående omsättning under innevarande år, men bolagets prognos är alltså låg ensiffrig tillväxt. Häri ligger helt klart förvärv. STG gör löpande mindre förvärv med ett bra historik då bolaget har en väl beprövad modell för detta.

Med en nettoskuld (NIBD) på 4112 miljoner dkk ex leasing, motsvarande 2,1x justerad ebitda, så finns en del förvärvsutrymme, givet att bolagets kassaflöden är bra. Kassakonverteringen med operativt kassaflöde före förändringar i rörelsekapital men efter investeringar och leasingamorteringar är cirka 80 procent mot ebita och bolaget anger ett fritt kassaflöde mellan 800-1000 MDKK för helåret 2024 motsvarande runt 10,85 dkk/aktie i mitten av intervallet. Ställt mot dagskursen blir det cirka 8,5x fritt kassaflöde.

I Q1 bidrog förvärv med knappt 2 procentenheter till omsättningen och det är nog den förvärvsnivå man bör förvänta sig för helåret. Vi gör en justering nedåt av lönsamheten för innevarande år men höjer samtidigt tillväxten något. Justerat för nettoskulden värderas rörelsen till knappt 7x ebita för innevarande år. Det är väldigt lågt, och kanske rimligt för ett bolag med obefintlig tillväxt. Men då får man också en mycket fin direktavkastning på nästan 9 procent på en i grunden stabil verksamhet. Därtill genomför bolaget rätt stora aktieåterköp vilket är positivt.

Vi väljer att behålla köprådet och ökar på innehavet i Utdelningsportföljen.

Scandinavian Tobacco Group (STG) med mer än 250 års historik är ett av världens ledande cigarrbolag som är störst på handrullade cigarrer i USA och störst på maskinrullade cigarrer i Europa. Bolaget har förvärv som tillväxtstrategi med fokus på mindre tillläggsförvärv. Portföljen omfattar i dagsläget 200 varumärken som tillverkas i elva fabriker och distribueras på fler än 100 marknader via externa återförsäljare. Cigarrer säljs såväl online som i fysik handel. En mindre del av omsättningen utgörs av andra former av orala nikotinprodukter (tänk portionssnus). Maskinrullade cigarrer och röktobak utgör 46 procent av omsättningen, följt av Handrullade cigarrer (37%) och nästa generations orala nikotinprodukter utgör 5 procent med övrigt som utgör återstoden. Geografiskt så utgör Nordamerika/RoW två tredjedelar av omsättningen (Nordamerika isolerat utgör drygt hälften av omsättningen) och Europa återstoden med en något lägre andel av vinsten från Europa.