Dollarstores ägare ger tveksamt pang för pengarna

Av: Peter Hedlund,

Börsveckan (nummer 23 2024).

TOKMANNI | AVVAKTA. Den finska lågpriskedjan Tokmanni, som förvärvade svenska Dollarstore i augusti 2023, släppte en Q1-rapport åt det svaga hållet. Försäljningen ökade endast 1,7 procent i jämförbara termer och inklusive Dollarstore ökade omsättningen med 42 procent till 339 MEUR totalt. Justerat rörelseresultat föll dock till -2,8 MEUR (-1,7) trots att bruttomarginalen stärktes till 34,0 procent (31,7) där Tokmannikedjan isolerat ökade med 110 punkter till 32,8 procent och nyförvärvet Dollarstores bruttomarginal på 37,4 procent lyfte hela koncernens siffror.

Precis som för Europris är boven i marginaldramat snarare högre rörelsekostnader i form av löner och fastighetsrelaterade kostnader. Här är det förutom högre hyror också kostnader för snöröjning och ett nytt logistikcenter som Tokmanni byggde och sålde för 56 MEUR för att sedan hyra tillbaka på ett 20-årsavtal med NREP. Men förlusten kommer faktiskt något förvånande i princip från Dollarstore isolerat som redovisar -2,8 MEUR i rörelseresultat i Q1. Detta trots en tillväxt på 4,1 procent i försäljningen (1,8 procent i lokal valuta). Någon jämförelse för lönsamheten görs märklig nog inte då man inte påstår sig ha IFRS siffror, vilket är anmärkningsvärt. Tokmanni köper alltså ett bolag för 2 miljarder kronor där man inte kan bryta ut vad de egentligen tjänat på kvartalsbasis.

Att Q1 är ett svagt kvartal visste vi dock om på förhand, om än att röda siffror för Dollarstore ändå är riktigt svagt när såväl Europris som Rusta båda ligger över 5 procents rörelsemarginal i Q1. Då har också realiserade synergier dämpat förlusten. På den fronten så har inköps- och fraktavtal i stor utsträckning kommit på plats.

Tokmannis egna märkesvaror har också börjat rullas ut i Dollarstores butiker. Centrala synergier som HR, marknadsföring och centrala funktioner etc är också på plats och summerat menar ledningen att synergierna i slutet på mars uppgår till 6,7 MEUR på årsbasis (upp från 2,4 MEUR i Q4). Planen är minst 15 MEUR till slutet av 2025, så på den fronten ser det ut att gå enligt plan. Dollarstore som tillväxtdrivare med ytterligare expansion i Sverige och Danmark är kanske mer tveksamt. I Danmark, där det finns fyra butiker under varumärket Big Dollar, ser man expansionsmöjligheter. Affärer i Danmark är dock inget vi lockas av även om Dollarstore har en historik av lönsam expansion i Sverige med positiva kassaflöden direkt från butiksöppning med en återbetalning på endast ett år om man ska tro ledningen.

Tokmannis balansräkning är i varje fall i hyfsat skick efter försäljningen av logistikcentret. 235 MEUR uppgår den finansiella nettoskulden till, vilket motsvarar cirka 2 gånger innevarande års rörelseresultat på ledningens prognos. Inkluderar man leasingskulden så är man däremot istället uppe på 808 MEUR, motsvarande 3,9x ebitda. Skulle man behöva stänga butiker kan leasingskulden vara en faktor och en liten risk innebär den alltid, men överlag ser vi alltid till den finansiella nettoskulden i vår värderingsansats. Nettoskulden kommer också komma ned framöver då kassaflödet i Q1 var mycket svagt på grund av en lageruppbyggnad, i kombination med ett säsongsmässigt svagt kvartal.

Ledningen guidar för en omsättning på mellan 1660-1760 MEUR för helåret 2024, med en jämförbar ebit på 110-130 MEUR trots att Q2 med vårsäsongen verkar ha startat svagt enligt ledningen. Man skyller lite på den sena våren men även strejker i Finland och det faktum att vissa varor inte nått hyllorna i tid efter fraktproblem kring Röda havet. De bekymren som ledningen skrev om i rapporten tonar man dock ner på telefonkonferensen och det låter som att man är i fas nu lagom till att vädret och våren kom.

Vi är inte särskilt imponerade över Tokmanni och Dollarsstore för stunden. Värderingen på ledningens prognos är dock inte högre än 8,5x ebit om än att vi ser en risk för avvikelse på nedsidan. Kassaflödesanalysen som bara delges halvårsvis skvallrar också om klart högre leasingamorteringar och investeringar exklusive förvärv (128 MEUR) kontra avskrivningarna (97) under 2023 på ett jämförbart ebit-resultat på 99 MEUR. Merparten förklaras av investeringar i lagerfastigheten som sedermera såldes, men något klent förefaller kassaflödet ändå vara. I kombination med en blek utveckling för stunden, en tilltänkt dansk expansion och därtill insiders som inte köpt aktier sedan november så lockas vi inte av aktien, trots en låg prislapp och hög direktavkastning. Värderingen är tämligen rimlig och vi avvaktar fortsatt.

Lågpriskedjan Tokmanni grundades 1974 och består idag av butikskedjorna Tokmanni, Clickshoes, Miny, Dollarstore och Big Dollar med totalt drygt 370 butiker. Dollarstore utgör cirka 23 procent av omsättningen och hämtar nästintill allt från den svenska marknaden och för resten av koncernen är Finland helt dominant. Sortimentet är brett med egna såväl som externa varumärken inom allt ifrån, kläder, hemelektronik, möbler, rengöring etc, men vad som sticker ut är att drygt hälften utgörs av livsmedelskategorin där färsk mat och frukt erbjuds i cirka 20 av Tokmannis butiker. Vd är Mika Rautiainen och styrelseordförande är Seppo Saastamoinen med aktier till ett värde av 2,5 MEUR samt 1,6 MEUR. Huvudägare är Takoa Invest (18,4%).