Dubbelattacken mot SCA – kan blankarna fälla jätten?

Angreppspunkten är i mångt och mycket densamma som när tillväxtraketerna belägrats: värdering av tillgångar och redovisning av skulder. Här har de två blankarna tagit sig an varsin sida av balansräkningen. Viceroy tycker sig ha hittat murkna träd på SCA:s marker, medan Ningi framförallt menar att det förekommer fuffens i redovisningen av skulder.

SCA:s skogsinnehav har gått från att vara en operativ resurs för att säkerställa tillgång på virke till sina industrier, till att vara den största delen av tillgångssidan i balansräkningen. I en krönika i Affärsvärlden konstaterar Per Lindvall att delarna bytt plats under de senaste 25 åren. Industrierna är numer av ett ”konjunkturkänsligt bihang till det i balansräkningen helt dominerande skogsinnehavet”. Av balansomslutningen på 147 miljarder stod skogen vid årsskiftet för 107 miljarder.

För tio år sedan ägnades värderingsmodellerna av skogen inte så mycket uppmärksamhet. Den värderades helt enkelt till sitt anskaffningsvärde. Men i takt med att skogen ökat i betydelse för bolagen har modellerna ändrats, och 2019 gick SCA likt många andra över till en marknadsvärdering. Här uppstår utrymme för tolkning.

Den så kallade ortsprismodellen används oftast vid värdering av fastigheter. Man tittar helt enkelt på vad liknande objekt i området sålts för. På bostadsmarknaden där omsättningen på jämförbara objekt är hög är det inget problem, men skogsmark byter händer mer sällan. Därmed menar vissa att man jämför äpplen och päron.

Det är helt uppåt väggarna att värdera på det här sättet, menar Viceroy. Bland annat pekar man på att värderingen grundar sig på 135 transaktioner av mark mellan 60 och 137 hektar – SCA äger 2,6 miljoner hektar. Enligt blankarens sätt att se det innebär SCA:s nya sätt att räkna att värdet på skogen blåsts upp med 300 procent från 2019 till 2023.

Vid värdering delas skogen upp i två delar: marken och de biologiska tillgångarna, det vill säga träden. Den senare värderas fortfarande enligt nuvärdesprincipen, det vill säga summan av det framtida värdet diskonterat med en kalkylränta. Inte heller här är Viceroy nöjda med uträkningarna.

Värdet på träden styrs av vilken diskonteringsränta som används. Hög ränta ger lägre värdering, men enligt Viceroy använder SCA en på tok för låg kalkylränta på 2,65 procent, vilket kan ställas mot Riksbankens styrränta på 4 procent. Enligt Viceroy är det en ”massiv frånkoppling” från kapitalkostnad jämfört med sektorkollegor.

Den andra komponenten i nuvärdesmodellen är vilka framtida värden det finns i träden. Här har Viceroy ett antal synpunkter.

SCA har som mål att öka avverkningstakten till 2025. Men om det ska fungera måste man antingen överavverka eller anta en orealistisk tillväxttakt på skogen, menar Viceroy som tror att det är överavverkning som ligger närmast till hands.

Blankaren menar även att det finns indikationer på att det redan sker. Bland bevisföremålen för att SCA går för hårt fram lyfts att bolaget tidigare felrapporterat ålder på skog som skulle avverkas, samt att man dömts i förvaltningsrätten för att ha trotsat avverkningsförbud.

”En uppvärdering på papperet av tillgångarna kommer inte att få träden att växa snabbare”, summerar Viceroy i sin rapport.

Så var det det här med skuldsidan.

”Vi är fast övertygade om kackerlacksteorin och om man ser en är det bevis på att många fler döljer sig i mörkret”, skriver analysfirman och blankningsspecialisten Ningi Research.

Kackerlackan man tycker sig ha sett är miljardskulder i form av kreditfaciliteter och företagscertifika som mystiskt försvunnit. Eller försvunnit och försvunnit – de finns där i rapportens tabeller, men inte i den konsoliderade balansräkningen, menar Ningi. Enligt deras mening är det minst 3,6 miljarder som saknas i de angivna totala skulderna, men det kan vara så mycket som 5,1 miljarder.

Skulderna är den största nageln i ögat på Ningi, men precis som Viceroy är man kritisk till redovisningen av skogsvärdena. Uppvärderingen av skogen dyker upp som intäkter i resultaträkningen, vilket i sin tur höjer ebitda-resultatet.

”Skiftet från DCF-modellen till marknadsvärdering innebar att marknadsvärdet plötsligt blev högre i balansräkningen, trots att inget hade hänt”, skriver Ningi.

Sammantaget innebär det att skulder i förhållande till ebitda blir missvisande. Enligt Ningi är den inte 1,3 gånger som bolaget rapporterade i det tredje kvartalet utan 3,3 gånger.

”Enligt vår mening går det inte att lita på SCA:s finansiella rapporter”, summerar blankaren.

De kritiska rapporterna damp ner dagen före bokslutet och ledningen var därmed förhindrade att kommentera. När rapporten släpptes sa vd Ulf Larsson till DI TV att det inte var mycket som överensstämde med sanningen och att det uppenbart inte var en seriös analys av bolaget.

– Vi ska bena igenom de här skräprapporterna steg för steg och sen ska vi bemöta den argument för argument, sa Ulf Larsson.

Och i veckan kom ett mer utförligt svar i form av ett pressmeddelande där bolaget tillbakavisade anklagelserna på samtliga punkter.

SCA menar att värderingen av skogen följer gängse norm för branschen och att det inte finns fog för påståendet att värdet på skogen är för högt redovisat. Beträffande den kritiserade diskonteringsräntan uppger SCA att man använder 3,6 procent och inte 2,65 som blankarna menar.

Vad gäller skulderna menar SCA att det inte finns några dolda poster och att kreditfaciliteter och företagscertifikat visst finns med i summeringen av balansräkningens nettoskuld i årsredovisningen.

Kort sammanfattat: ”Här finns inget att se”.

För en utomstående bedömare utan insyn är det inte helt lätt att få grepp om de redovisnings- och värderingstekniska frågorna. Enligt Christian Kopfer, analytiker på Handelsbanken, är det i princip en fråga om förtroende. Själv ligger han med köprekommendation på SCA och har fortsatt förtroende för bolaget.

– När det handlar om värdering kan man diskutera dag ut och dag in vad som är rätt, men att man ”kokar böckerna” – det tror jag inte. Jag skulle bli mycket förvånad om det kom fram, säger han till Omni Ekonomi.

Att värdera marken till marknadsvärde baserat på gjorda transaktioner kan man tycka vad man vill om, men det är trots allt den modell som de flesta använder i dag. Vad värdet på skogen som står på den ska vara är upp till marknaden att bedöma, precis som vilket annat tillgångsslag som helst, menar Kopfer.

Marknaden hickade till när rapporterna släpptes, men sedan dess tycks såväl marknaden som analytikerkåren valt SCA och Ulf Larssons sida. Sedan attacken är aktien nu tillbaka runt samma nivåer som innan. Flera analyshus har också upprepat sina liggande rekommendationer.

Så finns det inga risker för SCA?

– Risken är väl att marknaden får för sig att man ska värdera skogen lägre än vad man gjort. Konstigare säker har hänt. Att det skulle vara fel bokförda värde på virkesvolym tror jag är osannolikt, säger Kopfer.

Sedan SCA kom med sitt svar i veckan har det varit radiotystnad från de båda blankarna. Men om Viceroy med Fraser Perring i spetsen följer tidigare mönster lär det komma en replik i slagväxlingen.