Låg värdering men hög risk i W5 Solutions

Av: Lars Frick

Börsveckan (nummer 50 2023).

W5 SOLUTIONS | KÖP. Försvarskoncernen W5 Solutions historia sträcker sig tillbaka till 1940-talet då bolaget hette Teleanalys. Huvudsakliga produkter handlade då om stridvagnssimulatorer. Dagens bolag skapades 2018 genom en fusion av flera aktörer. Idag omfattar erbjudandet tre olika områden och sex olika produktgrupper där följande fem är egna produkter: skarpa skjutövningssystem, simulatorer, kraft, kommunikation och mobil infrastruktur. Inom det sjätte produktområdet - mission systems - erbjuder W5 partnerprodukter.

Bolaget har efter en kursuppgång på 20 procent ett börsvärde kring miljarden. W5 har en rullande omsättning på 343 Mkr och bolaget har haft en fin omsättningstillväxt de senaste åren. En hel del av tillväxten har kommit genom förvärv. Senaste köpet var av Box Modul, en containerbaserad lösning för att integrera olika ledningssystem i en mobil enhet. De senaste tre åren har W5 haft en genomsnittlig årlig tillväxttakt på hela 56 procent. Under samma period har ebita ökat med 72 procent årligen. Det är således en fin historik man kan ståta med, men inklusive förvärv alltså. I januari 2023 förvärvades Arcqor som adderade nära 30 procent till omsättningen och nu senast alltså Box Modul.

Sammantaget har W5 nu en bred produktportfölj där i princip samtliga ben har goda tillväxtmöjligheter samtidigt som det finns synergier dem emellan, inte minst via Box Modul då ledningssystem behöver kommunikation, kraftförsörjning med mera i en enhet. Just bredden i produktutbudet menar ledningen, med vd David Hopstadius i spetsen, är en nyckel för tillväxt. Detta då bolaget redan idag är leverantör till flera stora försvarsorganisationer, men inom vissa nischer. Så produktbredd betyder merförsäljning på befintlig kundbas.

Knappt 40 procent av omsättningen går redan idag på export och Daniel Hopstadius så kommer ett eventuellt svenskt Natomedlemskap att öka W5:s synlighet i alliansen vilket allt annat lika borde vara gynnsamt för bolaget i ett tillväxtperspektiv. Allt sammantaget finns förutsättningar för hög tillväxt även kommande år och Daniel Hopstadius skriver i sitt vd-ord i Q3 att den höga tillväxttakten lär bestå under ”överskådlig tid” – det är offensivt. Men om man ser till hur försvarsutgifterna ökar framstår det som rimligt. I t ex Sverige så har riksdagen nyligen beslutat att nästan dubbla försvarsanslagen till och med 2030.

I Q3 ökade bolagets omsättning med 184 procent varav 47 procentenheter på organisk basis (+54 procent under niomånadersperioden). Daniel Hopstadius ser att den nivån av organisk tillväxt inte är hållbar över tid så förvärv kommer vara viktigt kommande år. I det perspektivet är det positivt att balansräkningen är solid med en nettokassa på 11 Mkr. Om man tar med en eventuell tilläggsköpeskilling för Box Systems om maximalt 50 Mkr efter 2025 blir det en nettoskuld på knappt 40 Mkr.

Vidare är kassaflödet okej på drygt 38 Mkr på rullande 12 månader före förändringar i rörelsekapital men justerat för investeringar i materiella och immateriella tillgångar. Ett smolk i bägaren är dock en försämring i kortsiktiga fordringar på 12 månader pga. ökad kapitalbindning i lager samt att betalningstiden från kunderna ökat. Ett klassiskt underleverantörsproblem. Senaste kvartalen ser det dock bättre ut.

På lönsamhetsfronten är det stabilt på ett års sikt. På rullande 12 månader taktar W5 en ebita-marginal på 14,8 procent. Det är bättre än för helåret 2022 då den var 13,8 procent, men kanske hade man kunnat förvänta sig en tydligare volymeffekt givet den höga efterfrågan. Då ingår också aktiveringar. Dessa taktar 4,4 Mkr hittills för perioden, motsvarande knappt 2 procent av omsättningen eller en dryg tredjedel av rörelseresultatet. På ebitda-nivå taktar W5 15,7 procent på rullande 12 månader. Saab taktar som jämförelse cirka 13 procents ebitda-marginal. Man kan argumentera att Saab är ett väsentligt större bolag med skalfördelar etc, men man kan också vända på resonemanget och hävda att W5 är mer nischat vilket borde ge mer spelrum för högre lönsamhet. Jag lutar åt det senare.

Enligt bolaget pågår nu en hel del arbete med konsolidering av genomförda förvärv vilket borde ge utrymme för lite bättre marginaler. Det behövs om man ser till Q3 isolerat då ebita-marginalen faktiskt föll till 8,2 procent (11,4) i ett säsongsmässigt ganska svagt kvartal. Q4 är däremot säsongsmässigt starkt så en ebita-marginal kring 15 procent för helåret ter sig rimligt. Hur man ska se på Q3 är inte helt lätt. Å ena sidan är en negativ lönsamhetstrend oroande, och någon förklaring får man inte i delårsrapporten. Men det sker en hel del internt och med den typ av kunder som W5 har kan det vara slagigt mellan enstaka kvartal. I Q1 ökade ebitamarginalen med 3 procentenheter, i Q2 med fyra procentenheter och nu i Q3 ned med 3 procentenheter.

Kanske är det en mixeffekt eller liknande. Jag väljer ändå att se att glaset är halvfullt och ser lönsamhetstappet i Q3 som en isolerad händelse snarare än trend.

Box Modul omsatte 107 Mkr i fjol med ett resultat före skatt på knappt 15 Mkr. Som W5 står och går ser det ut att kunna nå en omsättning kring 380 Mkr i år, (förvärvet av Box Modul slutfördes 25 september i år). Om bolaget når en organisk tillväxt på 35 procent nästa år skulle omsättningen inklusive Box Modul kunna nå en bit norr om 600 Mkr. Med lite synergier kanske ebita-marginalen blir strax över 15 procent, eller ett ebita-resultat omkring 95 Mkr. Det ger ev/ebita på knappt 11,5x för nästa år. Det är lågt för ett bolag med hög tillväxt. Nu är givetvis prognosen behäftad med en del osäkerhet, framför allt vad gäller marginaler givet den svaga Q3-rapporten samt kassaflödet. Men det mesta talar ändå för att 2024 blir ett bra år för W5.

Rådet blir köp, med lite högre risk.

W5 Solutions levererar teknologiska system, till största delen egenutvecklade, till svenska och internationella myndigheter och företag inom försvar samt samhällsskydd.