Bäst att avvakta trots att Swedencare går åt rätt håll

Av: Lars Frick,

Börsveckan (nummer 35 2024).

SWEDENCARE | AVVAKTA. Senast vi skrev om Swedencare var i april i fjol (BV 23-16), då vi höjde vårt säljråd till avvakta på kursen 24 kr. Vår tidigare negativa inställning till aktien handlade dels om hög skuldsättning, dels svag tillväxt. På båda dessa punkter går det åt rätt håll för bolaget. Vad gäller skuldsättningen så har nettoskulden minskat till att motsvara knappt 2,4x ebitda vid utgången av senaste kvartalet, (3,4x). Det är fortfarande i högsta laget i vårt perspektiv då bolagets kassaflöde är relativt svagt. Vidare så har nettoskulden i absoluta termer bantats med blott 13 procent så skillnaden mot ebitda handlar mest om resultatförbättring.

Vad gäller omsättningen är förbättringen mer påtaglig. Vid utgången av 2022 minskade omsättningen på organisk basis. För helåret 2023 var den goda 15 procent och hittills i år taktar den 11 procent. Jämförelsetalen blir dock svårare mot slutet av året. Vi ser också en del potentiella tillväxtfaktorer. En av dem är att bolagets storsäljare i Nordamerika, NaturVet, ska introduceras även i Europa. NaturVet är kosttillskott för hundar med en rad produkter för specifika ändamål och NaturVet är Swedencares enskilt största produktbolag. I Q2 lanserades detta i Europa så förhoppningsvis kan det ge ett positivt bidrag till omsättning och resultat redan kommande kvartal. På längre sikt så har Swedencare möjlighet att komma in på de riktigt stora husdjurskedjorna i Nordamerika och det kan också bli ett rejält lyft, men där är tidshorisonten 2025-2026. Nordamerika är också dominerade region med 77 procent av omsättningen. Med lite svaga ekonomiska signaler från USA så är det lite oroande. Där ser vi också lägre tillväxt jämfört med Europa som växte med 31 procent i Q2.

Vi ser dock en gynnsam marknadsutveckling i stort. Husdjursmarknaden blev uppenbarligen alldeles för hajpad under pandemin, men faktum kvarstår att uppgången i antalet husdjur under de åren slår igenom under en längre period: mot detta står att många av Swedencares produkter i någon bemärkelse är premiumprodukter, såsom kosttillskott, och om hushållen är ekonomiskt pressade fokuserar de nog på att täcka basbehov, och kanske väljer lite billigare varumärken. Swedencares vd Håkan Lagerberg menar att marknadsutsikterna är mer robusta redan för andra halvåret i år.

Även på lönsamhetsfronten så är det en positiv trend för bolaget. Swedencare har ett lite eget sätt att redovisa bruttomarginalen då de inkluderar marknadsföringskostnader i denna. Externa kostnader ligger omkring 20 procent av omsättningen vilket motsvarar en bruttomarginal kring 80 procent. Inkluderas marknadsföringskostnaderna blir bruttomarginalen lite mer rörlig då kampanjer med mera påverkar utfallet. I Q2 landade bruttomarginalen på 57,9 procent (54,7), en förbättring i linje med Q1 så det framstår som att bruttomarginalen tagit ett kliv uppåt, även med hänsyn till att nivåerna enskilda kvartal kan variera lite. Med hygglig kostnadskontroll slog bruttomarginalförbättringen igenom även på ebita-marginalen som blev 19,0 procent (17,3). Här ser vi en chans till ännu lite bättre nivåer andra halvåret då bland annat lokalhyrorna kommer att minska, samt att en del omstruktureringskostnader försvinner.

Swedencare använder även ett eget resultatmått på rörelsenivå som de kallar operationell ebitda/ebita/ebit, där det justeras för engångsposter. Men de senaste 14 kvartalen har dessa justeringar gjorts och alltid i positiv riktning för bolaget, så dessa engångsposter har en väldigt återkommande karaktär. Vi väljer istället att se till rapporterad ebita, det är ingen jätteskillnad. Justeringarna stärker också bilden av Swedencare som ett lite spretigt bolag så ett ”renare” resultat skulle vara önskvärt för att ge lite högre multiplar på aktien. Vidare så är också kassaflödet fortfarande ganska skralt. Rapporterat operationellt kassaflöde mot ebitda ligger på 54 procent, men justerar man för investeringar och lägger förändringar i rörelsekapital åt sidan är det snarare 46 procents kassakonvertering.

Med en starkare marknad och nya lanseringar under andra halvåret borde vi kunna se en omsättning som ökar omkring 11-12 procent för helåret i år och med motsvarande nivå under 2025. Vi räknar inte med några större förvärv. Dels för att det krävs fokus på balansräkning och kassaflöde, dels för att bolagets finansiella mål som är att nå en omsättning på 4 Mdkr baseras främst på organisk tillväxt vilket vi tror signalerar ett lugnare förvärvstempo.

Hittills under året taktar marginalförbättringen omkring 2,5 procentenheter och vi räknar med att den takten står sig för helåret vilket skulle ge en ebita-marginal på 20,5 procent. För 2025 räknar vi med ytterligare en förbättring givet en gynnsammare marknad. Allt som allt skulle det ge ett ebita-resultat kring 630 Mkr för 2025. Justerat för nettoskulden som ligger omkring 1200 Mkr ex leasing (1432 Mkr ink leasing) så värderas rörelsen till cirka 13x ebita för 2025. Det är en tämligen rimlig multipel och uppsidan här ligger främst i om Swedencare kan överraska positivt på tillväxtsidan med stöd av NaturVet och eventuellt bättre fart i marknaden.

Just nu stannar rådet vid avvakta.

Swedencare erbjuder produkter inom djurhälsa. Portföljen består av varierande föda och tillbehör. Produkterna säljs till veterinärer, djuraffärer och apotek via egna varumärken och distributionen sker globalt, främst inom Europa och Nordamerika. Bolaget grundades 1993 och har sitt huvudkontor i Malmö.

Under sommaren 2023 lade tyska Symrise ett budpliktsbud på 37,50 kr vilket vid tillfället var drygt 10 procent lägre än dagskursen. Symrise fick knappt in några aktier men har efter det köpt över marknaden och är idag huvudägare med dryga 41 procent av kapitalet. Ordförande Håkan Svanberg är näst störst ägare med 14,5 procent och vd Håkan Lagerberg äger aktier för knappt 250 Mkr.