Aktieanalys: Hårt blankade Intrum kan överraska positivt

Intrum har varit en hårt blankad aktie som pressats av svagare marknader i Sydeuropa efter flera offensiva förvärv i länder som Italien, Spanien och Grekland. Men ledningen gör ett bra jobb och vi tror att det värsta nu är över.

Marcus Ewerstrand, Börsveckan (nummer 15 2021)

INTRUM | KÖP. Intrum har fått en fin start på 2021 med en kursuppgång kring 30 procent efter en solid bokslutsrapport för 2020 och en del rekommendationshöjningar från olika analysfirmor. Vi anser att uppgången är välförtjänt och har tidigare köprekommenderat Intrum som vi ansett vara undervärderad.

Intrum har också ställt om på ett bra sätt under pandemin. 75 procent av arbetsstyrkan arbetar hemifrån och ledningen har även jobbat med att förenkla organisationsstrukturen och bli än mer digitala framgent. Det kanske låter banalt, men med verksamhet på totalt 24 marknader i Europa är det viktigt för Intrum att förbättra bolagsstyrningen och öka effektiviteten i verksamheterna. Att ha en global verksamhetsmodell med en gemensam digital plattform kommer att bättre kunna ta tillvara på de synergimöjligheter som finns. I praktiken innebär detta att antalet heltidsanställda inom serviceområdet kommer att minska med 20 procent till år 2023.

Ovan understödjer därmed ledningens finansiella mål om att vinsten per aktie ska växa om 10 procent årligen. Ifjol ökade vinsten per aktie rejält till drygt 15 kr, men det från en lättare jämförelseperiod då 2019 inbringade en förlust om -2,8 kr efter nedskrivningar på Intrums immateriella tillgångar i Spanien på grund av sämre marknadsförutsättningar.

Under 2020 ökade koncernens nettoomsättning med 5 procent till 16,8 Mdkr med positivt bidrag från i huvudsak rörelsesegmentet Strategiska Marknader. Enligt vd Anders Engdahl var detta det första kalenderåret där den förvärvade grekiska verksamheten inkluderades i sin helhet och förvärvet har levererat väl enligt ledningen.

God utveckling i Sydeuropa

Ser man till rörelseresultatet så var det också i segmentet Strategiska marknader, med en resultatandel (exkluderat koncerngemensamt) på 22 procent under 2020, som den större delen av resultattillväxten kom.

Här ingår verksamheterna i Italien, Spanien och Grekland med fokus på sena betalningar och inkasso. Intrums övriga verksamhet för kredithanteringstjänster och portföljinvesteringar sjönk samtidigt tvåsiffrigt mot bakgrund av förlängda betalningstider och försenade NPL-processer (förfallna lån).

Intrum har också lyckats förbättra kassaflödet och jobbat ner nettoskulden lite grann under 2020, till 47,0 Mdkr (49,1) vid utgången av Q4 ifjol.

Vi betraktar det fortfarande som en hög skuldsättning givet att Intrum levererade ett underliggande rörelseresultat före avskrivningar om 11,6 Mdkr under 2020, men ledningens ambition är också att sänka nettoskulden ytterligare de kommande åren och att man har konfidens i utvecklingen framöver signalerades även i att helårsutdelningen per aktie höjdes till 12 kr (11).

Försiktiga estimat

Men vad kan man egentligen förvänta sig i termer av tillväxt och lönsamhet för Intrum framöver? Under perioden 2016-2019, före coronapandemin, så levererade Intrum en genomsnittlig intäktstillväxt om 32 procent tillsammans med en rörelsemarginal i snitt kring 34 procent.

Vi tror dock att Intrum kommer få svårt att leverera sådana tal de kommande åren och några större förvärv räknar vi inte med heller utifrån dagens skuldsättning. Inte heller anser vi att man i nuläget ska anta en större marginalförstärkning. Ett förbättrat marknadsläge framöver kan innebära att konkurrensen ökar och att de kostnadsbesparingar som ledningen gör på personalsidan neutraliseras av prisjusteringar.

I den positiva vågskålen finns å andra sidan marknadstrender där många bolag outsourcar sina kredithanteringstjänster på grund av regulatoriskt tryck och behov av effektivitetsvinster.

Enligt en branschstudie så bedöms serviceintäkterna växa med en genomsnittlig årlig tillväxttakt på över 15 procent i branschen under perioden 2019-2023. Intrum har skaffat sig en stark marknadsposition i Europa och kommer kunna ta tillvara på dessa trender.

Låg värdering

På våra prognoser för 2021 och 2022 handlas aktien i dagsläget till ett p/e-tal om 11 respektive 10. Vi antar då en omsättningstillväxt runt 5 respektive 4 procent där kreditvolymerna förväntas växa i linje med den globala BNP-utvecklingen. Vi är som sagt något försiktigare än analytikerkårens snittprognoser i potentialen till marginalexpansion framöver och förhåller oss till vad bolaget levererat historiskt de senaste åren, det vill säga runt 34 procent i underliggande rörelsemarginal.

Kritikerna kan tycka att vinsttillväxten på ytan ser blygsam ut, och visst understiger den dessutom ledningens ambitioner om 10 procent. Men samtidigt lämnar vi potential för positiva överraskningar i estimaten och den fina direktavkastningen på över 4 procent är också en kudde på nedsidan. Likväl ser vi potential i multipelexpansion framöver. Med en relativt stabil tillväxt framöver, i linje med BNP-utvecklingen i Europa och globalt, anser vi att man kan motivera ett p/e-tal kring 13-14 för Intrum och det lämnar en fin uppsida på 12 månaders sikt. Köp.

Intrum

Kurs när analysen gjordes: 285 kronor
Rapport: 29/4
Råd: Köp

Nyckeltal

Intäkter
2020: 16 848 Mkr
2021 prognos: 17 724 Mkr
2022 prognos: 18 469 Mkr
2023 prognos: 19 170 Mkr

Tillväxt
2020: 5,4%
2021 prognos: 5,2%
2022 prognos: 4,2%
2023 prognos: 3,8%

EBIT
2020: 5 738 Mkr
2021 prognos: 6 036 Mkr
2022 prognos: 6 279 Mkr
2023 prognos: 6 518 Mkr

EBIT-marginal
2020: 34,1%
2021 prognos: 34,1%
2022 prognos: 34,0%
2023 prognos: 34,0%

Vinst per aktie
2020: 15,18 kr
2021 prognos: 26,07 kr
2022 prognos: 27,64 kr
2023 prognos: 29,19 kr

P/E
2020: 14,3
2021 prognos: 10,9
2022 prognos: 10,3
2023 prognos: 9,8

P/B
2020: 1,4
2021 prognos: 1,7
2022 prognos: 1,6
2023 prognos: 1,4

Direktavkastning
2020: 4,2%
2021 prognos: 4,4%
2022 prognos: 4,6%
2023 prognos: 4,8%

ROE
2020: 9,4%
2021 prognos: 16,2%
2022 prognos: 15,8%
2023 prognos: 15,3%

Fakta om Intrum

Intrum är en branschledande aktör inom kredithanteringstjänster med närvaro på totalt 24 marknader i Europa. Utgångspunkten är att hjälpa företag att utvecklas genom att erbjuda lösningar som kan förbättra företagens kassaflöde och långsiktiga lönsamhet där man tar hand om deras kunder.

Affärsmodellen bygger på två typer av tjänster för att se till att företag får betalt - kredithanteringstjänster med fokus på sena betalningar, d.v.s. inkasso, samt köp av portföljer med förfallna fordringar. Därutöver erbjuder man ett komplett utbud av tjänster som täcker företagens hela kredithanteringskedja.

Börsvärdet är cirka 34 Mdkr och bland de största aktieägarna finns Nordic Capital med 47 procent i ägande.