Aktieanalys: Kinnevik är köpvärt även efter årets rally

Kinneviks historik med en ledning som varit flyhänt och djärv med flera stora strategibyten genom åren börjar betala sig ordentligt nu. Trots kursrusning i år så ser utsikterna goda ut för aktien.

Lars Frick, Börsveckan (nummer 44 2020)

KINNEVIK | KÖP. Från skog till online via telekom. Så kanske man extremt kort kan sammanfatta Kinneviks moderna historia. Investmentbolaget var väldigt snabba på pucken i termer av att investera i e-handel och onlinebolag och det har varit en relativt blandad strategi sett till utvecklingen de senaste fem åren, men med en rejäl uppryckning under 2020. Det senaste året har man som aktieägare fått 90 procent i totalavkastning i Kinnevik och covidpandemin har accelererat utvecklingen för många portföljbolag.

Kinneviks substansvärde uppgick till 388 kr per aktie vid utgången av tredje kvartalet. Justerar man för aktuella dagskurser på de noterade innehaven så är substansen kring 392 kr, motsvarande en rabatt på cirka 3 procent. Det är väldigt lågt i ett historiskt perspektiv där den genomsnittliga substansrabatten har varit omkring 16 procent de senaste tre åren och än högre sett längre bak i tiden. Vi vill dock hävda att en låg substansrabatt är motiverat då Kinnevik har en hög andel onoterade innehav, en koncentrerad (sektormässigt, om än också bred sett till antalet innehav) och tydlig portföljstrategi samt att vi ser goda utsikter för substansvärdesökning i de viktigaste innehaven.

Tre tunga pjäser i portföljen

Zalando utgör 43 procent av substansen och Tele2 knappt 19 procent, följt av e-hälsobolaget Livongo (knappt 15 procent av substansen) som är listat i USA och har stigit över 450 procent hittills i år. Zalando är vi positiva till och även Tele2 är ett av de bättre alternativen inom nordisk telekom.

Ser man till sektorfördelning så utgör konsumenttjänster 51 procent av substansen, följt av teknologi (kallat TMT, främst Tele2) på 23 procent och tätt därefter hälsovård med 22 procent. Ser vi till hur substansvärdet har utvecklats över tid kan vi konstatera att TMT har tappat lite i värde senaste kvartalet jämfört med motsvarande period i fjol, men hälsovård har stigit kraftigt. Utvecklingen följer den historiska utvecklingen där hälsovårdsandelen ökat i värde (mätt som IRR) med i genomsnitt 139 procent per år (!) de senaste fem åren, och TMT med 16 procent årligen. Konsumenttjänster är god trea med 14 procent årligen. För koncernen som helhet landar utvecklingen på 14 procent årligen.

Hälsovårdsbolagen handlar främst om e-hälsa, i linje med Kinneviks onlineprofil. E-hälsa är spännande, men också lite svårvärderat. Detta då många bolag i segmentet är i tillväxtfas med oprövad intäktsmodell. Inom hälsovård är Livongo det största innehavet, ett bolag som arbetar mot patienter med kroniska sjukdomar. Det är en plattform för att kontinuerligt övervaka och samla data så att patienterna får lättare att hantera sin sjukdom, främst diabetes men även hypertoni med mera. Livongo aviserade i augusti ett samgående med bolaget Teladoc som knyter samman kunder (Teladoc arbetar mot företag) och onlinebaserade vårdgivare och vi får nog se mer av fusioner och förvärv i denna bransch där det som nämnts handlar om att bygga volym i detta skede.

Rejäl avkastning i Livongo

Samgåendet skapar den enda konsumentcentrerade digitala vårdplattformen som täcker ett brett spektrum av vårdbehov och när fusionen genomförts kommer Kinnevik att bli ägare till 4,5 procent i det kombinerade bolaget. Man erhåller dessutom 1,3 Mdkr i kontant ersättning vilket värderar Kinneviks innehav i Livongo till 17,6 Mdkr. Det är en ökning om sammanlagt 1,6 Mdkr jämfört med värdet på Kinneviks innehav i Livongo baserat på stängningskursen innan affären aviserades.

E-hälsobolaget VillageMD finns också i den onoterade portföljen och utgör drygt 3 procent av substansen. Här handlar det om tjänster inom primärvård och fokus är att bygga en stor användarbas för att längre fram också få stora intäktsflöden. Värderingen handlar därför väldigt mycket om vad som händer ”imorgon”, men Kinneviks vd Georgi Ganev har stora förhoppningar om att innehavet ska bli nästa succé efter Livongo.

Entreprenörsandan lever kvar

Inom konsument så handlar värdet nästan helt om konfektion med Zalando och Global Fashion Group (GFG). GFG är inriktat mot onlinemode för tillväxtmarknader. Vidare så har Kinnevik även exponering mot dagligvaruhandel online via mathem.se och norska kolonial.no. Även det är ett område där vi ser stor tillväxtpotential, inte minst efter covidpandemin som tvingat många hushåll att börja handla online, ett beteende som lär bestå.

Ytterligare en faktor som gör att vi gillar Kinnevik är en tydlig entreprenöriell prägel som vi tror är en starkare drivkraft för värdeskapande till skillnad från investmentbolag med en mer passiv investeringsmodell.

Tele2 en kassako

Kinnevik har via sitt innehav i Tele2 en bra källa för finansiering då bolaget har hög direktavkastning vilket ger ett stabilt kassaflöde i botten som Kinnevik kan använda för tilläggsinvesteringar och kapitaltillskott i sina innehav.

Hittills i år har Kinnevik investerat omkring 1,5 Mdkr och samtidigt genomfört avyttringar om drygt 7,1 Mdkr så den finansiella positionen är god. Inräknat utdelning från Tele2 hade Kinnevik i september en nettokassa på 4,2 Mdkr som kommer användas till dels nya investeringar men även till att stödja innehaven finansiellt.

Vi gillar Kinneviks profil och portföljsammansättning och bedömer att bolagets substansvärdetillväxt kommer utvecklas fint det närmaste året efter ett par år med lite sämre utveckling än många andra investmentbolag. Vi upprepar köprådet från BV 20-25.

Kinnevik

Kurs när analysen gjordes: 380,65 kronor
Rapport: 4/2 datum
Råd: Köp

Portföljen vid Q3 2020

Zalando: 43%
Tele2: 19%
Livongo: 14%
Global Fashion Group: 6%
Village MD: 3%
Babylon: 2%
Mathem: 1%
Övrigt onoterat (e-handel, finans, hälsovård): 8%
Kassa: 4%

Total substans: 108,8 mdr kr
Substans/aktie: 392
Kinnevik B-kurs: 380,65 kr
Rabatt/premie(-): 3%