Analys: Dometic är sårbart för sämre tider – aktien inget fynd

Dometic avslutade 2021 på ett ganska svagt sätt och trots att bolagets inriktning mot friluftstrenden lockar så anser vi inte att värderingen är tillräcklig låg.

Peter Hedlund, Börsveckan (nummer 5 2022)

DOMETIC | AVVAKTA. Dometic avslutar 2021 med en klart svagare organisk tillväxt som stannade på 2 procent i fjärde kvartalet efter ett starkt helår med 23 procents organisk tillväxt. Med ett högt förvärvstempo adderades nio nya dotterbolag under 2021 och omsättningen för helåret stannade på 21,5 miljarder kr (16,2).

Men om än att året avslutades åt det klena hållet vad gäller organisk tillväxt så är orderstocken rekordhög, utan att kvantifieras. Vd Juan Vargues menar att efterfrågan är fortsatt hög och att lagernivåerna i handeln är låga och ger ytterligare stöd för att orderstocken kommer levereras i takt med att problemen i leveranskedjan lättar.

Produktutbudet lyfts av ledningen fram som innovativt där ”Innovation Index” är på 26 procent (22) vilket innebär att produkter från de senaste tre åren utgör 26 procent av omsättningen.

Produkterna är avsedda primärt för det mobila livet och är indelade i fyra applikationsområden; Klimat (40 procent av omsättningen), Mat och Dryck (28%), Energi och Styrning (18%) samt Övriga applikationsområden på 14 procent.

Det är en bred palett med allt ifrån kylskåp, luftkonditionering, batterier och sanitetslösningar.

Positiv försäljningsmix

Försäljningsmixen har förändrats till förmån för Distribution samt Service & Eftermarknad som tillsammans utgjorde 50 procent av omsättningen i 2021.

Fler strukturaffärer ligger i planerna för att minska det cykliska inslaget i bolaget och minska beroendet av försäljning till tillverkare av originalutrustning (OEM) som husbilar eller båtar.

En sådan mixförskjutning gynnar också marginalerna då lönsamheten. På marginalsidan fortlöper kostnadsbesparingar som hämmats av pandemin men de väntas ta fart under 2022.

Vad gäller lönsamheten så steg ändå ebita-marginalen före engångsposter till 15,6 procent (13,8) efter att ha fallit till 11,4 procent (12,7) i Q4 då Iglooförvärvet spädde ut marginalen och justerat för det var marginalen 12,8 procent.

Stora geografiska skillnader

Vad gäller olika geografier så skiljer sig marginalerna väldigt mycket i kvartalet med en toppmarginal inom det minsta området APAC (10 procent av omsättningen) på 26 procent mot EMEA (27) på 3 procent och Americas (27) runt 5 procent.

Största geografin är Global där Europa förstås är en stor del och marginalen kom in på 12,3 procent. Marinsegmentet ingår för närvarande i Global, men kommer särredovisas under Q1.

Bland förvärven sticker tillverkaren av kylboxar och så kallade ”drinkware-produkter”, Igloo, ut som årets enda plattformsförvärv inom Outdoor-området. Igloo är marknadsledare i USA med en marknadsandel på 31 procent och ökade volymförsäljningen med 19 procent under 2021 samt omsättningen med 33 procent efter prishöjningar.

Stora synergier väntas

Synergier är högt på agendan och med distribution i över 90 000 butiker breddas inte bara produktutbudet utan också distributionen i Nordamerika.

Genom prishöjningar och allmänna förbättringsåtgärder väntas de årliga synergierna realisera 50 MUSD inom fem år. Köpeskillingen uppgår till 677 MUSD initialt plus en potentiell tilläggsköpeskilling på 223 MUSD.

Det motsvarar en ebitda-multipel på cirka 16,5-22 baserat på Igloos ebitda-resultat mellan augusti 2020-juli 2021 på 41 MUSD. Det vill till att synergierna infrias då det är ett dyrt förvärv på egna meriter.

Svag balansräkning

Nettoskulden i relation till ebitda redovisas som 2,6x vilket är i linje med målsättningen på 2,5. Det är förvisso en generös definition av båda måtten i våra ögon då nettoskulden uppgår till 14,6 miljarder (inklusive 2,9 Mdkr i tilläggsköpeskilling men exkl. leasing) och ebitda proforma ser ut att vara cirka 4,2 Mdkr.

Balansräkningen är således mer ansträngd än vad den kan verka med en nettoskuld mot ebita på drygt 4x pro forma.

Det är högt men trots det kostar styrelsen på sig en utdelningshöjning till 2,45 kr (2,30). Det är hanterbart i dagens miljö men i en sämre marknad med stigande räntor kan refinansiering bli kostsam samtidigt som räntekostnaderna på banklånen är drygt 400 Mkr redan idag.

Inget fynd

Över fem år har Dometic vuxit med en årlig genomsnittlig tillväxt på 4,4 procent organiskt och 11 procent totalt samtidigt som marginalen pendlat mellan 13,8-15,9 procent. Målsättningen är 10 procents tillväxt årligen med en ebit-marginal på 16-17 procent.

Vi får värderingen till ev/ebita på 13,7 proforma för 2021 och med en organisk tillväxt på 3 procent och en marginalförstärkning om 40 punkter så blir ev/ebita knappt 13 för 2022.

Vårt huvudscenario är att Dometic kan fortsätta växa några procent organiskt och ytterligare någon procent med tilläggsförvärv och successivt stärka marginalen via en rad åtgärder.

Konjunkturkänsligt

Samtidigt så är bolaget sårbart för sämre tider där försäljningen av båtar och husvagnar knappast ökar i sämre tider samtidigt som friluftstrenden är mer svårbedömd och balansräkningen ansträngd.

Vi gillar att vd Juan Vargues äger mycket aktier vilket är positivt.

Sammantaget ser värderingen dock ganska rimlig ut här och nu och vi väljer att avvakta.

Dometic

Kurs när analysen gjordes: 106,30 kronor
Börsvärde: 33 963 Mkr
Rapport: 13/4
Råd: Avvakta

Nyckeltal

Intäkter
2020: 16 207 Mkr
2021 prognos: 21 516 Mkr
2022 prognos: 26 792 Mkr
2023 prognos: 28 132 Mkr

Tillväxt
2020: -12%
2021 prognos: 33%
2022 prognos: 25%
2023 prognos: 5%

EBITA
2020: 2 176 Mkr
2021 prognos: 3 224 Mkr
2022 prognos: 3 805 Mkr
2023 prognos: 4 079 Mkr

Ebita-marginal
2020: 13,4%
2021 prognos: 15,0%
2022 prognos: 14,2%
2023 prognos: 14,5%

Vinst per aktie
2020: 1,52 kr
2021 prognos: 5,58 kr
2022 prognos: 6,61 kr
2023 prognos: 7,28 kr

EV/EBITA
2020: 22,3
2021 prognos: 15,1
2022 prognos: 12,8
2023 prognos: 11,9

P/E
2020: 69,9
2021 prognos: 19,1
2022 prognos: 16,1
2023 prognos: 14,6

Utdelning per aktie
2020: 2,30 kr
2021 prognos: 2,45 kr
2022 prognos: 2,64 kr
2023 prognos: 2,91 kr

Direktavkastning
2020: 2,2%
2021 prognos: 2,3%
2022 prognos: 2,5%
2023 prognos: 2,7%