Analys: Evolution Gaming rätt värderad efter rallyt

Trots en kort börshistorik är Evolution Gaming utan tvekan stjärnan inom kasinospel på börsen. Nu växer bolaget ytterligare efter förvärvet av konkurrenten Netent och frågan är om det finns mer att hämta i aktien som stigit med 130 procent i år?

Peter Hedlund, Börsveckan (nummer 36, 2020)

EVOLUTION GAMING | AVVAKTA. Evolution Gaming (EVO) kom till börsen 2015 som en utmanare inom spelleverantörsledet med sin live casino-lösning. På den tiden var Netent, som utvecklade enarmade banditer (slots), sektorns lysande stjärna.

Netent har dock de senaste åren tappat mark till mindre slot-leverantörer samtidigt som live-casino fortsätter att ta marknadsandelar. För att vända den dystra utvecklingen förvärvade Netent den snabbväxande brittiska spelutvecklaren Red Tiger.

Men innan Netent fått den nya organisationen helt på plats så ser nu en ny omorganisation ut att vänta då EVO, vars aktiekurs stigit omkring 3 600 procent sedan introduktionen (!), lagt bud på Netent.

Budet, som vi förmodar kommer gå igenom, har vi tidigare kommenterat i BV 20-27 där vi ansåg att budnivån var bra och att man som Netent-ägare borde acceptera det.

Konsekvensen av förvärvet blir att EVO blir en större spelare med ett bredare distributionsnät, med ett bredare erbjudande och nya utvecklingsmöjligheter av spelkatalogen.

Coronavinnare

Om vi ser till Q2-rapporterna så växte EVO med 50 procent och Netent (inklusive Red Tiger) växte med 15 procent i jämförbara siffror.

I en sammanslagen koncern utgör EVO:s omsättning ungefär 70 procent och viktat så växte den potentiellt gemensamma koncernen som helhet omkring 40 procent organiskt i Q2.

Siffrorna är något dopade av corona, i synnerhet i Netents fall. För Evolution är det snarare på marginalsidan som corona gav positivt avtryck då en del intäkter från dedikerade bord faktiskt föll bort, men därmed också kostnaderna för personal för dessa.

Avsaknaden av sportspel och nedstängningar av fysiska casinon gav förstås en ökning överlag och netto bedömer vi att EVO är en coronavinnare även vad gäller omsättningen.

Marginalexpansion

Vad gäller rörelseresultatet så summerade det till 74 MEUR för EVO efter att rörelsemarginalen nått hela 58 procent. För Netent var rörelseresultatet 20 MEUR, motsvarande en marginal på 36 procent. Riktigt fina siffror alltså även om corona inverkat positivt. I årstakt motsvarar det knappt 380 MEUR, vilket kan ställas mot börsvärdet på 14 000 MEUR efter utspädningen vid budets genomförande. Nettokassan i EVO tar ut nettoskulden i Netent och en ev/ebit multipel omräknat i årstakt från Q2 landar runt 37. Inte särskilt billigt, men för den prislappen får man en snabbväxande marknadsledare i en bransch som digitaliseras och expanderar till nya marknader, där USA är den hetaste just nu.

EVO:s ledning, med högst ambitiöse vd Martin Carlesund i spetsen, räknar dessutom med 30 MEUR i kostnadssynergier och än mer på efterfrågesidan genom distribution, korsförsäljning och gemensam spelutveckling de två bolagen sinsemellan.

Fortsatt hög innovationstakt

Utsikterna framåt är också goda för Evolution där live-spelen fortfarande är kärnan, men innovationstempot är högt och efter flera lyckosamma spel av konceptet ”game-show” har också Mega Balls skapats för att ta andelar inom lotterikategorin.

Vidare så uppges det nya spelet Crazy Time vara det bästa någonsin och för den amerikanska marknaden där tärning är populärt så lanseras snart ett tärningsspel (Craps) som en lokal anpassning.

Det finns alltså fortsatt goda tillväxtmöjligheter för marknadsledande EVO och därtill också potentiellt högre marginaler om tillväxten sker på fördelaktiga marknader och på ett skalbart befintligt spel snarare än genom begränsade spel.

Skyhög tillväxt i Asien

Men just marknadsfördelningen och tillväxten på dessa är en osäkerhetsfaktor i EVO. Andelen reglerade intäkter är omkring 35 procent och Asien, som utgjorde 22 procent i Q2 efter en tillväxt på 181 procent, består av överlag svarta eller gråa marknader.

Det är höglönsamma marknader där den politiska risken i regel är högre än på reglerade marknader. Den regulatoriska bördan är förvisso inte unik för EVO utan är ett sektorproblem.

För även på reglerade marknader kan inskränkningar göras, skatten höjas eller både och. I Storbritannien, som tidigare bedömdes vara ett föredöme i regleringsform, har marknaden tappat avsevärt efter stramare villkor.

För EVO var Storbritannien som marknad ned 17 procent i Q2 och utgjorde 8 procent av intäkterna. Regionen Europa, exkluderat Norden & Storbritannien, utgör 49 procent av intäkterna och även här väntar stramare regleringar träda i kraft under 2021 i bland annat Nederländerna och Tyskland.

Alla ögon på Tyskland

På en positiv not i regleringsvärlden så sticker USA som tidigare nämnts ut, där onlinecasino tillåts i allt fler delstater sakta men säkert. Nordamerika växte 81 procent i Q2 och utgjorde 7 procent av intäkterna.

Överlag är USA en attraktiv marknad med reglering delstat för delstat och höga spelarvärden. Nedsidan är att det kräver investeringar i lokala spelstudios där EVO nu bygger studios i Pennsylvania och Michigan.

Spelskatten tenderar också att vara högre än för sportspel där extremfallet är Pennsylvania med 54 procent skatt på exempelvis enarmade banditer. Just elektroniska spel, i synnerhet online, beskattas överlag väldigt hårt.

Regleringsviljan kan också vara trögare än för sport då lokala fysiska casinon ibland är stora arbetsgivare som inte önskar konkurrens från online-aktörer, samtidigt som de potentiellt borde kunna konkurrera i större utsträckning genom att anpassa några bord för online casino för de enklare spelen, även om det tidigare har visat sig svårt för aktörer att konkurrera med EVO även för enklare spel.

EVO kan också vara en potentiell samarbetspartner för dessa, som man redan är för ett antal europeiska casinon.

Storägare säljer

Slutligen så finns förstås osäkerheten vid integreringen av Netent samt en stor försäljning från huvudägaren Livingstone där en del menar att denne behövde få lös pengar för sitt hotellimperium i spåren av coronakrisen.

På insynsfronten syns blott ett mindre köp under året där istället ett par större försäljningar gjordes under Q1.

Det är sannolikt så att EVO har en ljus framtid även om det precis som för alla spelbolag finns ett inslag av främst regulatoriska risker. I det hänseendet är leverantörer att föredra då riskspridningen mellan operatörskunder och geografier är väldigt god, men så värderas de också väsentligt högre.

Rimlig värdering

Enligt analytikerkårens estimat för respektive bolag exklusive synergier kommer en konsoliderad koncern växa med 22 procent under 2021 och 17 procent 2022. Rörelsemarginalen väntas hållas konstant på 50 procent och ev/ebit blir 31 respektive 26. Det är en hög värdering men sticker inte ut som övervärderat på en börs där digitala bolag överlag värderas högt. Tillväxtsiffran ser dessutom låg ut med Evolutionmått mätt, men vi tror det är ganska rimligt då vi inte är lika positiva till Netents utsikter.

I Q3 kan tillväxten också hämmas av sportspelens återkomst och på sikt så tynger regleringar i Europa. Man kan också ställa sig frågan om en rörelsemarginal på 50 procent är uthållig. Det kanske är det, men risken för avvikelser bör ändå vara på nedsidan här i en miljö med konsolidering av operatörer och ett ökat skattetryck överlag för hela sektorn.

Till en rimlig värdering avvaktar vi med Evolution efter förvärvet av Netent.

EVOLUTION GAMING

Kurs när analysen gjordes: 648 kronor
Rapport: 22/10 datum
Råd: Avvakta

Nyckeltal

Omsättning
2020 prognos: 5 420
2021 prognos: 6 800
2022 prognos: 8 100

Ebit
2020 prognos: 2 912
2021 prognos: 3 500
2022 prognos: 4 125

Ebitmarginal
2020 prognos: 53,7 %
2021 prognos: 51,5 %
2022 prognos: 50,9 %