Analys: Fin uppsida och perfekt tajming vid Iduns notering

Idun Industrier är på väg till First North och vår bedömning är att värderingen lämnar god uppsida samtidigt som bolaget tajmar börshaussen perfekt med förvärvsinriktad affärsmodell.

Gabriel Isskander, Börsveckan (nummer 12 2021)

IDUN INDUSTRIER | TECKNA. Börsen är stekhet och med det så följer ett stort intresse för börsnoteringar där ägare av onoterade bolag ser goda möjligheter att få höga värderingar i noterad miljö och framförallt tillgång till en stark kapitalmarknad i syfte att förvärva och expandera verksamheterna.

Idun Industrier är den senaste i raden av bolag med förvärvsinriktad strategi som knackar på börsdörren. Tanken är att noteras på First North och den som sköter noteringen är Börsveckans ägare, Avanza. Sista teckningsdag är på tisdag den 23 mars och första handelsdag är torsdag 25 mars.

Idun är en koncern bestående av 11 dotterbolag inom olika industriella nischer, allt från underhåll av turbiner till tillverkning av fett- och oljeavskiljare i glasfiber (se rutan för kort sammanfattning av de tre största bolagen). De flesta bolagen är rätt små och omsätter under 100 Mkr där Idun helst söker marknadsledande aktörer inom respektive nisch och där ledningen gärna ges möjlighet att få vara kvar som minoritetsägare. Ägarandelen varierar därför mellan 49 och 96 procent där Idun också ser sig om en långsiktig ägare utan en fastbestämd exitplan.

Hög historisk tillväxt

Idun grundades 2013 och har växt snabbt tack vare förvärv. Mellan 2015-2020 växte koncernens omsättning med i snitt 32 procent per år. Ser man till rörelsevinsten före avskrivningar (ebita) så har den under samma period ökat med i snitt 35 procent per år.

Under 2020 så omsatte Idun proforma (inklusive det senaste förvärvet av Norrköpingsbolaget Ståthöga) sammanlagt 815 Mkr med en ebita på 81 Mkr, innebärande en marginal på cirka 10 procent. Noteringskursen på 86 kr pekar på ett marknadsvärde kring 915 Mkr om övertilldelningsoptionen utnyttjas (vilket vi räknar med att den gör), där Idun också gör en nyemission på cirka 195 Mkr netto i syfte att fortsätta expandera och köpa bolag. Nettoskulden landar på knappt 190 Mkr efter noteringen så det totala företagsvärdet (EV) blir cirka 1,1 miljarder kr. Baserat på proforma-siffrorna för 2020 blir värderingen därmed ev/ebita 13,5.

Det är en attraktiv prislapp när man jämför med börsen som helhet men framförallt i jämförelse med liknande börsbolag såsom Teqnion, Stockwik och Sdiptech.

Logiskt med förvärv

Generellt är vi dock lite halvskeptiska till ”industrikonglomerat” av detta slag då det är svårt att se synergieffekter mellan dotterbolagen och vi menar att det i stor grad handlar om multipelarbitrage där man köper bolagen för 5-8 gånger vinsten och där dessa vinster värderas upp betydligt i noterad miljö. Och när man som Idun köper små bolag så är även ett stort kundberoende eller behov av nyckelpersoner väldigt påtaglig vilket ökar risken för bakslag.

Samtidigt finns det en logik i att köpa mindre bolag och ge dem börsens fördelar med snabb tillgång till kapital i syfte att expandera verksamheterna men på det stora hela anser vi att mer nischade förvärvsbolag som Indutrade, Instalco och Addtech ska åsättas högre värderingar då de håller sig till en och samma bransch och där det finns betydligt mer att hämta på synergifronten vad gäller korsförsäljning och synkronisering mellan dotterbolagen, även om dessa också arbetar med en decentraliserad affärsmodell (framförallt på kostnadssidan).

Med det sagt så lär fler förvärv komma från Iduns sida. I nuvarande börsklimat så är det alldeles perfekt. I synnerhet om bolaget också kan visa att man kan höja den gemensamma lönsamheten just tack vare de starka marknadspositionerna som varje dotterbolag skall ha. En ebita-marginal kring 10 procent är inte särskilt anmärkningsvärt. Det borde gå att nå högre.

Något som bör noteras är också att bolaget har en obligation på 200 Mkr som löper till 2024. Denna är dyr då räntan är Stibor 3 mån + 6,5%. Den gröper ur en hel del av vinsten. Ifjol var de finansiella kostnaderna runt 23 Mkr för koncernen (16,4). 

Idun äger dock en del fastigheter som respektive dotterbolag sitter i och totalt har man ett bestånd på cirka 160 Mkr bokad till anskaffningsvärde i balansräkningen. Här finns sannolikt en hel del övervärden också givet hur prisutvecklingen varit för industri- och logistikfastigheter de senaste åren.

Solid ägarlista

Värt att poängtera är att många ankarinvesterare redan hakat på, vilket talar för en lyckad notering. Här finns Alcur, Cliens Fonder, Handelsbanken, Spiltan och andra, som totalt garanterat hela 82 procent av erbjudandet. Det är förstås positivt för presumtiva aktieägare. Även grundaren och tillika ordförande Adam Samuelsson kommer kvarstå som storägare. Totalt äger ledning och styrelse nästan 40 procent av bolaget.

Vårt råd är att teckna aktien men att man ska ha nära till säljknappen om aktien skulle sticka iväg till nivåer kring 115-120 kr där vi anser att ett rimligt värde ligger, så som koncernen ser ut idag.

Iduns tre största dotterbolag

PamTot: Erbjuder fullservicetjänster inom fordonstvätt. Omsätter 415 Mkr och Idun äger 49%.

Ståthöga Ma Teknik: Senaste förvärvet som gjordes i början av 2021. Industriellt underhåll för tung industri, VA- och värmeanläggningar. Omsätter 140 Mkr och Idun äger 70%.

Intermercato: Tillverkning av maskinverktyg för montage på fordonskranar. Omsätter drygt 100 Mkr och Idun äger 71%. 

Nyckeltal

Omsättning
2020: 815 Mkr
2021 prognos: 897 Mkr
2022 prognos: 985 Mkr

Tillväxt
2020: 18%
2021 prognos: 10%
2022 prognos: 10%

Rörelseresultat (ebitda)*
2020: 81 Mkr
2021 prognos: 91 Mkr
2022 prognos: 100 Mkr

Ebit-marginal
2020: 9,9%
2021 prognos: 10,1%
2022 prognos: 10,2%

Vinst per aktie
2020: -
2021 prognos: 5,5
2022 prognos: 6,1

Utdelning per aktie
2020: 0,0
2021 prognos: 0,5
2022 prognos: 0,8

P/E
2020: -
2021 prognos: 15,6
2022 prognos: 14,1

EV/EBITA
2020: 13,6
2021 prognos: 12,1
2022 prognos: 11,0

EV/Sales
2020: 1,4
2021 prognos: 1,2
2022 prognos: 1,1

Direktavkastning
2020: 0,0%
2021 prognos: 0,6%
2022 prognos: 0,9%

** Justerat för goodwillavskrivningar samt minoritetens ägarandel. Dessa två poster låg ifjol på totalt 67 Mkr.