Analys: Forna tillväxtstjärnan Nelly har tappat stilen – sälj

Det har varit en rejäl berg- och dalbana för Nelly. Från fantastisk tillväxt har omsättningen parkerat. Nu talas det om nystart, men siffrorna övertygar inte.

Lars Frick, Börsveckan (nummer 18 2021)

NELLY | SÄLJ. 2003 började Jarno Vanhatapio att sälja underkläder från lägenheten hemma i Borås. och sedan dess har det gått fort. Det senaste räkenskapsåret omsattes nästan 1,4 miljarder kr vilket motsvarar en fin tillväxt över tid, men det är långt ifrån ”glory days” och faktiskt lägre (!) än under 2019. Och bolaget går med förlust, om än krympande på -17,5 Mkr i nettoresultat i Q1 (-46,8) och -71 Mkr för 2020.

Här ser vi flera frågetecken. Det ena handlar om att Nelly backar i omsättning (-4%) under covidåret 2020, när alla andra onlinehandlare har rusat och gynnats av att människor spenderat tid hemma och handlat mer online. Det andra är en mer fundamental fråga huruvida Nelly kan hålla jämna steg med konkurrenterna?

Om vi börjar med den första frågan så menar bolaget att det har en stor andel festkläder och under nedstängningarna har det slagit hårt mot försäljningen. Det låter rimligt med den typen av effekt men vi är frågande till omfattningen. Om branschen har växt med 30-40 procent, hur kan då en enstaka produktkategori helt utradera tillväxten för Nelly? Det är trots allt en fullsortimentsbutik med byxor, toppar, osv. Det framstår som att partylinjen är en del av förklaringen, men inte hela.

Det andra frågetecknet är också viktigt, framför allt på lång sikt. När vi skriver om onlinehandel så är ett återkommande tema ”winner take all” och vikten av storlek och igenkänning.

Vi ser ett tydligt mönster där stora aktörer drar nytta av positiva feedbackmekanismer där skala ger högre igenkänning som i sin tur attraherar fler kunder som betyder högre omsättning osv. Samtidigt medger storlek större investeringar.

Två bolag, ett stort och ett litet, som båda spenderar 10 procent av omsättningen på marknadsföring kommer att i absoluta tal ha en stor respektive en liten marknadsföringsbudget.

Inom online betyder storlek också bättre logistik, vilket är en avgörande parameter. Returgraden är extremt hög inom konfektion vilket betyder stora logistiska utmaningar och även här spelar storlek en viktig roll.

Tuff konkurrens

Så i ett längre perspektiv ser vi att konkurrensen inom onlinehandeln har ökat, inte minst inom konfektion, och Nelly konkurrerar nu med bolag som har större resurser på många områden. Så vi ser att konkurrenslandskapet har förändrats rejält de senaste tio åren.

Det finns förstås vägar framåt förutom storlek. En är att hitta en tydlig nisch. Men det är notoriskt svårt inom konfektion. Nelly menar att den primära målgruppen är 15-25 år gammal, dvs. en ung målgrupp. Men vad betyder det i termer av varumärken osv?

Ålder är en vag parameter. Även som 50-åring köper jag sneakers ibland, om än sällan, och vice versa. Det blir väldigt generiskt och otydligt. Därtill är det inte en särskilt köpstark kategori. Dessutom konkurrerar Nelly inte bara med andra onlinehandlare utan även med den mycket etablerade fysiska konfektionshandeln, som H&M, Zara, osv.

Listan kan göras lång. Och om man köper konceptet att det finns vinnare och förlorare på marknaden måste man också kunna se vilka som tappar mark. Dit hör Nelly. Att omsättningen i princip står stilla när konkurrenterna växer så det knakar är inget gott tecken.

Markanta förbättringar

Nu görs förvisso en hel del inom bolaget för att vända trenden. Returgraden har minskat rejält under Q1 2021, till 30,4 procent (37,2) vilket är en väldigt bra siffra, om än delvis drivet av mixeffekter där nedgången inom partykläder betytt lägre returer.

Det är högt i absoluta tal, men långt under exempelvis Zalando som ligger närmare 50 procent. Bruttomarginalen har också förbättrats till 43,7 procent (40,8), vilket är lite förvånande då andelen egna varumärken minskat till 36 procent (44). Ofta är egna varumärken mer lönsamma vilket också är anledningen till att lansera dem. Slutligen har reaandelen minskat vilket också gynnat bruttomarginalen.

Vidare så är lagernivån låg och fallande, på 14,6 procent av omsättningen (19,5). Konverteringen är också rätt bra på 2,3 procent och än bättre kan det bli. Bolaget bygger ett nytt, högautomatiserat lager som väntas driftsättas under slutet av Q2. Det betyder högre effektivitet och bättre marginaler. Och i Q1 växte omsättningen med 3 procent, klent men ändock en tillväxt.

Så det interna arbetet går åt helt rätt håll, men problemet med marknad och konkurrens kvarstår. Det spelar inte så stor roll om det görs förbättringar om konkurrenterna ändå ligger steget före, och vi ser inte att Nelly håller jämna steg med Boozt med flera. Därför är vi väldigt försiktiga i våra tillväxtantaganden framåt.

Värderingen lockar ej

Om nu innevarande år ska bli en vändpunkt så kanske bolaget kan växa en del, men på sikt tror vi att det blir svårt för Nelly att utöka kundbasen.

Med bibehållen bruttomarginal, lägre fulfilment cost som andel av omsättningen och bibehållen nivå av marknadsföring skulle Nelly kunna nå ett rörelseresultat på 20 Mkr under nästa år om vi tar på oss den positiva hatten och skissar på en tillväxt kring 10 procent i år och nästa.

I ett sådant scenario landar ev/ebit kring 24 för 2022 justerat för nettokassan på 185 Mkr. Inte tillräckligt lågt givet den klena historiken. Nej, vi tror inte riktigt på Nelly som tillväxtcase. Det blir bättre, men inte bra nog. Sälj.

Nelly

Kurs när analysen gjordes: 38,75 kronor
Börsvärde: 717 Mkr
Rapport: 16/7
Råd: Sälj

Nyckeltal

Intäkter
2020: 1 394 Mkr
2021 prognos: 1 553 Mkr
2022 prognos: 1 687 Mkr

Tillväxt
2020: -4,0%
2021 prognos: 10,0%
2022 prognos: 10,0%

Rörelseresultat (Ebit)
2020: -46 Mkr
2021 prognos: -11 Mkr
2022 prognos: 20 Mkr

Ebit-marginal
2020: -3,3%
2021 prognos: -0,7%
2022 prognos: 1,2%

Vinst per aktie
2020: -3,8 kr
2021 prognos: -0,5 kr
2022 prognos: 1,0 kr

Utdelning per aktie
2020: 0,00 kr
2021 prognos: 0,00 kr
2022 prognos: 0,00 kr

EV/Sales
2020: 0,4
2021 prognos: 0,3
2022 prognos: 0,3

EV/Ebit
2020: nm.
2021 prognos: nm.
2022 prognos: 26,6

P/E
2020: nm.
2021 prognos: nm.
2022 prognos: 38,8

Direktavkastning
2020: 0,0%
2021 prognos: 0,0%
2022 prognos: 0,0%