Analys: Intervallet ett ofog – nobba Bildts Offentliga Hus

Samhällsfastigheter är hett på börsen och börsaktuella Offentliga Hus förvärvar och växer snabbt. Men bakom tillväxten växer skulderna och värderingen ger ingen rabatt. Teckna inte.

Peter Hedlund, Börsveckan (nummer 43 2020)

OFFENTLIGA HUS | AVSTÅ. Börsnoteringsaktuella Offentliga Hus har sedan starten 2011 varit ett transaktionsdrivet bolag med fokus på långsiktig förvaltning av vad bolaget kallar samhällsfastigheter. Bolagets definition av samhällsfastigheter är att minst 50 procent av hyresintäkterna från fastigheten ska komma från direkt eller indirekt skattefinansierad verksamhet. Det krävs alltså inte att det bedrivs samhällsservice som skola, polishus, brandstation etc utan en kontorsbyggnad uthyrd till 51 procent till exempelvis Skatteverket eller Försäkringskassan inkluderas i begreppet.

En något urvattnad definition av begreppet kan vi tycka, men idag kommer i alla fall drygt 80 procent av hyresintäkterna från skattefinansierad verksamhet.

Beståndet delas in i tre stora fastighetssegment; Vård och omsorg (32 procent av marknadsvärdet), Kontor för offentlig förvaltning (26 procent) och Utbildning (21 procent) med resterande inom infrastruktur och övriga fastighetstyper. Den geografiska spridningen sker mot större och medelstora tillväxtorter, i regionstäder och större tätorter över hela Sverige med tyngdpunkt i Storstockholm där man har 33 procent av det totala beståndet.

Hög tillväxt i beståndet

Totalt marknadsvärde på fastighetsbeståndet uppgick till 8,6 miljarder kronor per den 31 augusti 2020, vilket implicerar en årlig tillväxttakt om 73 procent sedan utgången av 2017. Förvaltningsresultatet ökar däremot inte i samma takt men är 65 procent högre under 2019 än vid nivån år 2017, efter en minskning under 2018.

De tio största hyresgästerna utgör 47 procent av hyresintäkterna där Scania faktiskt är största hyresgäst med 7,5 procent av hyresintäkterna. Kontraktstiden är i genomsnitt 4,6 år för dessa 10 hyresgäster och 4,8 år för hela portföljen. Förvaltningstjänsterna köps i regel in från Nordic PM, som kontrolleras av Fastator, och transaktionstjänster köps in från huvudägarnas bolag OH Management.

Ministertätt i styrelsen

Vd är Fredrik Brodin, med ett förflutet som vd på fastighetsbolaget Stendörren. Även CFO Magnus Sundell och COO Johan Bråkenhielm kommer från Stendörren. I styrelsen sitter före detta näringslivsminister Björn Rosengren (ordförande) och toppmoderaten Carl Bildt bland annat. Vad gäller finanserna så är balansräkningen ansträngd med en belåningsgrad på 66 procent och en av de främsta anledningarna till att börsnotera Offentliga Hus är just att ta in pengar för att kunna fortsätta växa framgent. Man ämnar ta in 710 Mkr netto, efter kostnader på 40 Mkr för emissionen som görs i samband med noteringen.

Ägarna Fastator och Offentliga Nordic Property Holding SARL (genom bolaget Nordact), säljer därtill lika många aktier om totalt 750 Mkr plus en eventuell övertilldelningsoption om 225 Mkr. Teckningsintervallet är på 13,4 - 16,1 kr och i mitten på intervallet blir antalet nya aktier motsvarande 20 procent av de totala utestående.

Hyresintäkterna har ökat

Ser vi till utvecklingen hittills under första halvåret 2020 så har hyresintäkterna ökat med 78 procent och förvaltningsresultatet fördubblats till 42 Mkr. Ingen siffra ges för jämförbart bestånd och vi noterar att värdeförändringarna är negativa om - 126 Mkr för årets första sex månader, primärt från svagare kassaflöden och portföljsammansättning och endast i viss mån från justerade avkastningskrav. Det är något förvånande för ett bestånd som består av trygga hyresgäster.

Vad gäller substansen i bolaget så anges EPRA NAV till 2386 Mkr den 31 augusti. I september genomfördes ett aktieägartillskott om 300 Mkr och inräknat det så blir substansvärdet per aktie cirka 13,43 kr per aktie före emissionen. Det innebär att Offentliga Hus värderas i linje med substansvärdet upp till en premie om 17 procent (givet intervallets högsta nivå) ” beaktat utspädningen och kapitaltillskottet.

Emitterar grön obligation

I oktober förbättrades finansieringsvillkoren genom återköp och emittering av en ny grön obligation om Stibor plus 3,15 procent. Därmed sänktes den genomsnittliga låneräntan från 3,14 procent till 2,57 procent.

Vad gäller intjäningsförmågan från sista augusti för kvarvarande verksamhet med tillskott från ett känt förvärv blir hyresintäkterna 600 Mkr och driftnettot 443 Mkr. Vi räknar med ett förvaltningsresultat på 204 Mkr vilket då ger en -multipel (P/förvaltningsresultat) om 13-16 gånger före emissionen.

Räknar vi in de nya aktierna blir multipeln 18x. Notera dock att emissionen ska användas till förvärv och investeringar i befintligt bestånd och att finansieringskostnaderna kommer vara tillfälligt högre från omläggning av befintlig finansiering snarare än amorteras. Den räkneövningen är således snarare en ögonblicksbild än en prognos för utfallet det kommande året. Vi har heller inte beaktat personaloptionerna som löper till 2023 med teckningskurser runt 15 kr och en potentiell utspädning om 7-10 procent.

En sådan värdering lockar inte nämnvärt för ett bolag med ansträngd balansräkning och negativa värdeförändringar i bagaget. Det finns större och stabilare fastighetsbolag på börsen som värderas lägre än så, och definitionen samhällsfastigheter känns också urvattnad i Offentliga Hus. Vi tycker att det går en viss inflation i begreppet samhällsfastigheter när kontor från skattefinansierad verksamhet inkluderas.

Det är just den typen av samhällsfastigheter som exempelvis SBB avvyttrar för att renodla mot verksamhetsorienterade samhällsfastigheter som skolor, vård och äldreboenden, snarare än att ha motparter/myndigheter som kan skära ned på ytor eller rentav byta kontorslokaler. Slutligen är det breda prisintervallet ett ofog som vi inte alls gillar. Vi avråder från att teckna Offentliga Hus.

Offentliga Hus

Hyresintäkter
2019: 323 mkr
Intjäningsförmåga: 600 mkr

Fastighetskostander
2019: –110,2 mkr
Intjäningsförmåga: –157,2 mkr

Driftnetto
2019: 212,4 mkr
Intjäningsförmåga: 442,8 mkr

Central admin.
2019: –36,6 mkr
Intjäningsförmåga: –40 mkr

Finansnetto
2019: –113,4 mkr
Intjäningsförmåga: –153 mkr

Förvaltningsresultat
2019: 62,5 mkr
Intjäningsförmåga: 204,4 mkr

P/förvaltningsresultat
2019: –
Intjäningsförmåga: 18,1

Fotnot: Givet teckningskursen 14,75 kronor, som är i mitten av intervallet

Om erbjudandet

Teckningskurs: 13,4–16,1 kr
Sista dag för teckning: 21 oktober
Beräknad första handelsdag: 23 oktober
Lista: First North
Nästa rapport: 5 november