Analys: Poddstorm blåser över – köpläge i pressat Spotify

Teknikfrossa, poddproblem och nu senast en klen prognos för Q1 har fått aktien att rasa till lägsta värderingen sedan noteringen 2018. Men den långsiktige anar köpläge.

Av: Daniel Zetterberg, Affärsvärlden

SPOTIFY | KÖP. Den redan pressade Spotify-aktien föll ytterligare efter att bolaget i sitt bokslut släppt en svag prognos för antalet användare i första kvartalet.

Aktien rasade som mest över 20% i efterhandeln men återhämtade sig sedan något.

I svag trend

Totalt räknar bolaget med att addera 12 miljoner nya användare under första kvartalet. Jämfört den redan befintliga stocken av drygt 400 miljoner användare motsvarar det en ganska klen sekventiell tillväxt på 3%. Antalet betalande prenumeranter väntas öka med 3 miljoner till 183 miljoner totalt. Det är dessa som alltjämt står för 85% av musikplattformens intäkter.

Den svaga prognosen är en fortsättning på en ganska trist trend där tillväxttalen sakta men säkert fallit i Spotify. Under 2021 växte antalet användare bara med 18% jämfört senaste årens takt kring 30%.

Positivt är dock att senaste årens fallande snittintäkt per användare (ARPU) stannat av något under 2021 – nu på omkring 46 kronor per månad. Här är det två väsentliga drivkrafter som senaste åren satt press. Dels expansion till nya marknader med lägre priser. Men också ett skifte mot paketerbjudanden så som familjekonton där upp till sex användare kan använda tjänsten för 189 kronor per månad här i Sverige.

Skivbolagen centrala

Till den svaga tillväxttrenden kan läggas en utbredd skepsis kring hur Spotify ska kunna nå vettiga marginaler med nuvarande affärsmodell där bortåt 70% av intäkterna går till skivbolag, musikförlag och låtskrivare. Rörelsemarginalen har dock ökat stadigt med nyligen avslutade 2021 som första helåret i bolagets historia med positiv rörelsemarginal.

Det är ett dysfunktionellt äktenskap som skivbolagen och streamingbranschen är intrasslade i. Bägge tillräckligt beroende av varandra ekonomiskt för att ingen ska våga ta ut skilsmässa. Samtidigt djupt paranoida över vad partnern ska hitta på härnäst för att skruva maktläget till sin favör.

Alla anser förstås att de får för liten del av intäktskakan. Det gäller både Spotify (som behöver bevisa sin affärsmodell) liksom skivbolagen (som har mycket att förlora). Men även artisterna (där en liten andel tar nästan hela kakan) och låtskrivarna (vars intressen verkar hamnat i kläm mellan streamingbolagen och skivjättarna). Exakt hur streamingintäkterna ska fördelas lär alltså vara fortsatt flytande materia under kommande år.

Spotifys verktygslåda

Intrycket är ändå att relationen med skivbolagen håller på att stärkas. Exempelvis tecknade Spotify och Universal under 2020 ett nytt avtal som utöver licensiering av musikkatalogen även fördjupar bolagens samarbete.

I grund och botten handlar det för Spotify om olika sätt att hjälpa skivbolagen att marknadsföra sina artister. Det är detta som Spotify brukar kalla deras ”two-sided marketplace”. Det vill säga möjligheten att inte bara tjäna pengar på sina användare utan även generera intäkter från skivbolag och artister.

Det är dock en fin balansakt där skivbolagens intressen delvis står i motsats till Spotifys användares. Om Spotify på ett eller annat sätt får betalt för att lyfta en viss artists låtar innebär det ju nästan per definition att plattformens musikrekommendationer till användarna åsidosätts. Avvägningen är dock inte helt olik den som Google möter – det vill säga att både kunna visa de bästa sökresultaten för användaren men också annonserade sökresultat från partners.

En mer passivt aggressiv strategi för Spotify vore att försöka runda skivbolagen. Vi är inte helt på det klara i vilken utsträckning detta sker. Men vi noterar att Spotify började signera egna artister under 2018 om än i mycket liten skala och med uttalad ambition att inte själva bli skivbolag. Den stora risken här är förstås att man på allvar skulle kunna stöta sig med skivbranschen.

Poddstrategin

Spotifys allt större satsning på podcasts kan också läsas som ett sätt för bolaget att försöka lyfta marginalerna. Här äger man en större del av värdekedjan och får således behålla mer av intäkterna. Affären särredovisas inte och står än så länge sannolikt bara för några procent av intäkterna, men växer snabbt.

Under 2021 gjorde man tre förvärv på området. Ett av de mer uppmärksammade dragen var dock när Spotify under 2020 betalade 100 miljoner dollar för TV-profilen och poddstjärnan Joe Rogans podcast, som då blev exklusiv till Spotify. Senaste tiden har det dock utvecklats till ett sorts PR-haveri efter att Rogan i sin podd intervjuat två läkare och forskare med kontroversiella åsikter kring covid och vaccin. Efter det har ett antal artister med Neil Young i spetsen lämnat Spotify, som man tycker bidrar till att sprida desinformation.

Rogan har nu kommit med en officiell ursäkt. Spotify har publicerat sina regler för innehåll som sprids via plattformen och kommer även adressera covidfrågan specifikt med särskilda informationsmeddelanden för poddar som diskuterar covid. Debaclet tydliggör dock problematiken som kan uppstå när en distributionsplattform för tredjepartsinnehåll försöker förflytta sig mot mer eget innehåll.

Ökad konkurrens en risk

Även om Spotify fortsatt är störst kan den dalande tillväxten mycket väl vara ett tecken på att konkurrenterna håller på att komma i kapp. Det är nog den största risken för Spotify. Tre stora hot finns: Apple Music (som kommer förinstallerat på Iphone), Youtube Music (som inkluderar video och har starkt varumärke särskilt hos unga) samt Amazon Music (som delvis paketeras med e-handlarens medlemskap, Prime).

Men positivt är att samtliga valt att slåss om musikmarknaden med ett betalerbjudande. Man hade kunnat tänka sig att vilken som helst av dessa tre hade valt att ge bort musiken gratis som del i att stärka ett bredare helhetserbjudande. Här är dock vår gissning att skivbolagen stretar emot. De sitter på nyckeln till alla viktiga artister och är notoriskt skeptiska till gratis streaming (vilket även Spotify fått erfara historiskt).

Historiskt låg värdering

Det är inte för inte som Spotify är historiskt billig. Sedan noteringen har aktien värderats mellan 3 och 6 gånger försäljningen (EV/Sales). Nu har teknikfrossa, rapportras för streamingkollegan Netflix, poddproblematik och fallande tillväxt samverkat i att skicka ned aktien till 2,4 gånger försäljningen.

Poddproblemen tror vi kommer blåsa över. Även relationen med skivbolagen ser ut att stärkas och här tror vi dessutom tiden talar till Spotifys fördel. Hårdare konkurrens är den största risken och det verkar troligt att tillväxten kommer växla ned ett antal hack framöver.

Med det sagt undrar vi om inte marknaden är lite väl negativ just nu. Antar vi en historiskt sett låg multipel på 2,5 gånger försäljningen ser vi nära 50% uppsida i aktien på några års sikt. Allt som allt ser vi aktien som köpvärd på den här nivån – även om det kan krävas lite tålamod innan det förhoppningsvis vänder till det bättre.

Affärsvärldens huvudscenario

Omsättning
2021: 9 668 musd
Prognos 2022: 11 408 musd
Prognos 2023: 13 234 musd
Prognos 2024: 15 086 musd

Tillväxt
2021: +22,7 %
Prognos 2022: +18,0 %
Prognos 2023: +16,0 %
Prognos 2024: +14,0 %

Rörelseresultat
2021: 94 musd
Prognos 2022: 114 musd
Prognos 2023: 265 musd
Prognos 2024: 603 musd

Rörelsemarginal
2021: 1,0 %
Prognos 2022: 1,0 %
Prognos 2023: 2,0 %
Prognos 2024: 4,0 %

Resultat efter skatt
2021: −34 musd
Prognos 2022: 74 musd
Prognos 2023: 195 musd
Prognos 2024: 449 musd

Vinst per aktie
2021: −1,03 usd
Prognos 2022: 0,39 usd
Prognos 2023: 1,02 usd
Prognos 2024: 2,33 usd

Utdelning per aktie
2021: 0 usd
Prognos 2022: 0 usd
Prognos 2023: 0 usd
Prognos 2024: 0 usd

Direktavkastning
2021: 0 %
Prognos 2022: 0 %
Prognos 2023: 0 %
Prognos 2024: 0 %

Avkastning på eget kapital
2021: −1 %
Prognos 2022: 3 %
Prognos 2023: 9 %
Prognos 2024: 18 %

Nettoskuld/ebit
2021: −24,4
Prognos 2022: −24,8
Prognos 2023: −13,8
Prognos 2024: −8,0

P/E
2021: −147,8
Prognos 2022: 390,3
Prognos 2023: 149,2
Prognos 2024: 65,3

EV/Ebit
2021: 286,7
Prognos 2022: 236,2
Prognos 2023: 101,8
Prognos 2024: 44,7

EV/Sales
2021: 2,8
Prognos 2022: 2,4
Prognos 2023: 2,0
Prognos 2024: 1,8

Affärsvärldens huvudscenario

Kurs vid 4/2 när analysen gjordes: 172 usd

Omsättning (tillväxt):
Prognos 2022: 11,4 (18 %)
Prognos 2023: 13,2 (16 %)
Prognos 2024: 15,1 mdr eur (14 %)

Rörelsemarginal:
Prognos 2022: 1,0 %
Prognos 2023: 2,0 %
Prognos 2024: 4,0 %