Analys: Svårt att hitta en uppsida – nobba Nordnet

Nordnet har uppgraderat den eftersatta it-infrastrukturen och växt rejält sedan utköpet för snart fyra år sedan. Frågan är om det är värt den nya, betydligt högre, prislappen.

Av: Daniel Zetterberg, Affärsvärlden

NORDNET | TECKNA INTE. Med låga avgifter och användarvänligt gränssnitt har de digitala nätmäklarna lyckats bygga mångmiljardvärden på den kundbas som storbankerna misslyckats att betjäna.

Här i Sverige är Nordnet en av två starka spelare på marknaden. Under 2017 köptes bolaget ut från börsen av ägarfamiljen Dinkelspiel tillsammans med riskkapitalbolaget Nordic Capital för 6,5 miljarder kronor. Bedömningen var då att så stora belopp behövde investeras i bankens eftersatta IT-infrastruktur att det hade varit närmast omöjligt att göra i noterad miljö.

Sedan dess säger sig bolaget ha investerat 800 Mkr i en ny digital plattform och nya produkter. Det nya Nordnet som nu åter kommer till börsen gör det med 556 000 fler kunder och nästan dubbelt så högt rörelseresultat – samt en fyra gånger så hög prislapp.

Årets utveckling saknar motstycke

Totalt säljs befintliga aktier för 9 miljarder kronor. Framför allt från Nordic Capital som dumpar fyra femtedelar av hela innehavet. Familjen Dinkelspiel är långsiktiga ägare men säljer drygt en fjärdedel.

Erbjudandet är senaste årens näst största, efter EQT som noterades i fjol. Inga ankarinvesterare eller garanter finns men orderboken lär ha fyllts redan första dagen. Privatinvesterare som vill teckna måste vara kund hos Nordnet.

Provisionsnettot är basen i Nordnets intjäning. I huvudsak består detta av courtageintäkter från aktiehandel, fondintäkter och valutaväxlingsavgifter.

Gemensamt för samtliga är att de drivs av volym. Det vill säga att de är sammankopplade med hur bra börsen går och hur många transaktioner som kunderna gör.

Utvecklingen hittills i år saknar motstycke och antalet transaktioner har dubblerats trots att kundbasen ”bara” växt med 27%. Provisionsnettot som historiskt har stått för omkring två tredjedelar av intäkterna har därför expanderat till att utgöra hela 75% i år.

Den andra stora intäktskällan är det räntenetto som uppstår av bolagets utlåning på i nuläget drygt 19 miljarder kronor. Det handlar om portföljbelåning för drygt 9 miljarder, bolån för knappt 6 miljarder och privatlån utan säkerhet för 4 miljarder.

Båda tar andelar

Om man kollar de senaste årens utveckling för Nordnet och Avanza på ett flertal viktiga parametrar så ser man visserligen att Avanza är snäppet vassare på det mesta. Men bägge verkar i en intressant nisch som tar andelar från storbankerna och växer i takt med att den nu relativt unga kundbasen blir äldre och bygger kapital.

Den tekniska bakänden av banken sägs nu vara helt ombyggd och riggad för skalbar tillväxt framöver. Ut mot kund har nya hemsidor och appar lanserats. Även om det knappast varit någon spikrak resa så talar kundintag och kundnöjdhet för att många ändå är nöjda. I senaste mätningen av kundnöjdhet från SKI låg Avanza i topp med 79 poäng medan Nordnet på 73 poäng ligger något över branschsnittet på knappt 70.

Något som Nordnet har som Avanza däremot saknar är meningsfull närvaro utanför Sverige. I Nordnet står nämligen Norge, Danmark och Finland för 57% av intäkterna. För hela Norden uppgår den totala adresserbara marknaden till ett sparkapital på omkring 10 000 miljarder kronor. Då ingår endast relevanta produkter som pension, inlåning, fonder och noterade aktier. Motsvarande siffra för Sverige och indirekt Avanza är 4 000 miljarder mätt på samma vis.

En reflektion är att de icke-svenska marknader som vid Nordnets utköp omsatte mindre än 200 Mkr nu närmar sig intäkter på en halv miljard vardera. Det vore fel att bortse från potentialen här när man värderar aktien.

Nya aktörer utmanar

Det saknas förstås inte risker. Prispress på courtage är en sådan som nätmäklarna levt med länge och själva varit drivande i. Intrycket på senare år är dock att när branschen globalt sett gått mot allt lägre courtage (eller till och med inget courtage) så har Nordnet och Avanza dragit i handbromsen.

Samma sak gäller inom fonder där ersättning för de externa fonder som distribueras via bolagets plattform vuxit till att utgöra en betydande del av nätmäklarnas affär. I vanliga fall går mellan en tredjedel och hälften av den totala fondavgiften rakt ned i fickan på banken. Men nu har aktörer som Savr kommit in på marknaden och utmanar genom att enbart ta en fast avgift på 0,09%. Än så länge verkar Nordnet och Avanza inte villiga att följa i samma spår här heller.

Det är förstås lätt att dra paralleller till hur det gick när nätmäklarna själva tog hela sparaffären från storbankerna. Frågan är om man nu själva går i samma fälla när man spjärnar emot den globala trenden mot lägre avgifter för att bevara de egna feta marginalerna.

Bra tajming för en notering

Tajmingen att notera Nordnet kunde knappast vara bättre. Börsen är på topp och aktiehandel tycks glödhett. Nätmäklarna redovisar marginaler långt över vad de någonsin tidigare mäktat med. Hur stort tappet blir under ett förhoppningsvis mer normalt nästa år kan man bara gissa. Men analytikerna som bevakar Avanza tror att en tredjedel av rörelseresultatet kommer försvinna. Det är svårt att släppa att man här riskerar betalar en hög multipel på redan hög vinst.

Det är dessutom kaxigt att försöka ta ut nästan samma pris för Nordnet (29x nästa års vinst) som för Avanza (33x). Avanza har dominerat den svenska marknaden och har historiskt haft en betydligt högre värdering än Nordnet. Det finns en klar risk att marknaden halkar tillbaka i den gamla synen på Nordnet och börjar handla aktien till större rabatt än nu. I ett pessimistiskt scenario kan aktien tappa bortåt halva värdet utan att några särskilt blodiga antaganden görs.

Vi noterar också att Nordnets balansräkning med en kärnprimärkapitalrelation på 15,0% är svagare än Avanzas 17,9%. Till saken hör att Avanza nyligen bedömde att det på grund av kommande regleringar fanns ett behov att stärka kapitalbasen genom att frångå utdelningsmålet. Kanske är något liknande en risk även för Nordnet?

Vi har svårt att se någon större uppvärdering i närtid från den här nivån. Hur intäkter och resultat ska utvecklas det kommande året är ett stort frågetecken och värderingen på aktien är hög. Vårt råd blir att inte teckna aktien. Även om det ska nämnas att vi i det här läget inte är särskilt sugna på att köpa Avanza heller.

Affärsvärldens huvudscenario

Omsättning
2019: 1 573 mkr
Prognos 2020: 2 517 mkr
Prognos 2021: 2 140 mr
Prognos 2022: 2 225 mkr

Tillväxt
2019: +20,1 %
Prognos 2020: +60 %
Prognos 2021: –15 %
Prognos 2022: +4 %

Rörelseresultat
2019: 377 mkr
Prognos 2020: 1 372 mkr
Prognos 2021: 963 mkr
Prognos 2022: 1 001 mkr

Rörelsemarginal
2019: 24 %
Prognos 2020: 54,5 %
Prognos 2021: 45 %
Prognos 2022: 45 %

Resultat efter skatt
2019: 340 mkr
Prognos 2020: 1 166 mkr
Prognos 2021: 818 mkr
Prognos 2022: 851 mkr

Vinst per aktie
2019: 1,36 kr
Prognos 2020: 4,70 kr
Prognos 2021: 3,30 kr
Prognos 2022: 3,40 kr

Utdelning per aktie
2019: 0 kr
Prognos 2020: 2 kr
Prognos 2021: 2,30 kr
Prognos 2022: 2,50 kr

Direktavkastning
2019: 0 %
Prognos 2020: 2,1 %
Prognos 2021: 2,4 %
Prognos 2022: 2,6 %

Avkastning på eget kapital
2019: 13 %
Prognos 2020: 29 %
Prognos 2021: 17 %
Prognos 2022: 18 %

Avkastning på operativt kapital
2019: 20 %
Prognos 2020: 44 %
Prognos 2021: 25 %
Prognos 2022: 27 %

P/E
2019: 70,7
Prognos 2020: 20,4
Prognos 2021: 29,1
Prognos 2022: 28,2

Affärsvärldens huvudscenario

Teckningskurs 96,00 kr (intervall 88-140 kr)

Omsättning (tillväxt):
Prognos 2020: 2 517 mkr (60 %)
Prognos 2021: 2 140 mkr (–15 %)
Prognos 2022: 2 225 mkr (4 %)

Rörelsemarginal:
Prognos 2020: 54,5 %
Prognos 2021: 45 %
Prognos 2022: 45,8 %

Vinst per aktie
Prognos 2020: 4,70 kr
Prognos 2021: 3,30 kr
Prognos 2022: 3,40 kr

Rimligt P/E – börskurs 2022:
P/E 25 x - 85 kr

Nordnet

Teckningskurs: 88–104 kr
Vd: Lars-Åke Norling
Börsvärde: 22–26 miljarder
Ordförande: Tom Dinkelspiel

IPO-guide

Lista: Nasdaq Large
Omsättning rullande 12 månader: 2 334 mkr
Teckningskurs: 96 (88–104)
Storlek på erbjudande: 9 024 Mkr (varav 0% nyemission)
Sista teckningsdag: 2020-11-23
Rådgivare: Citigroup, Carnegie, J.P Morgan
Antal anställda: 558
Börsvärde vid IPO: Cirka 24 000 Mkr
Emissionskostnad: Cirka 110 Mkr (1,2% av erbjudandet)
Beräknad första handelsdag: 2020-11-25
Flaggor: En flagga (se mer nedan)

En flagga enligt Affärsvärldens IPO-guide

Affärsvärldens IPO-guide granskar alla noteringar efter 25 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter 255 granskade börsnoteringar är 1,5 flaggor för miljardbolag, 2,9 för småbolag och 4,0 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Affärsvärldens IPO-guide hittar en flagga i Nordnet

# Komplext erbjudande

Breda kursintervall är den vanligaste formen av erbjudande som är komplext för investerare att bedöma. Andra exempel är väldigt stort inslag av övertilldelningsoption eller upplägg där det är svårt att beräkna antal aktier eller nettoskuld.

Nordnet har ett kursintervall på 18,2 procent.

# Täta personkopplingar

Om nyckelpersoner har nära personliga relationer eller affärskopplingar via andra bolag så ökar risken att det inte enbart är professionella hänsyn som styr besluten.

Styrelsens ordförande Tom Dinkelspiel och ledamoten Jan Dinkelspiel är kusiner. Det är ingen fördel men vi landar i att detta inte ska medföra flagga.