Anora säljer cognacen dyrt efter vinfadäs

Av: Peter Hedlund,

Börsveckan (nummer 38 2023).

ANORA | AVVAKTA. Det finska alkoholdryckesbolaget Anora har inte haft någon rolig resa på börsen med en nedgång på knappt 40 procent det senaste året. Vi har sedan en tid ett avvaktaråd i aktien som vi upprepade i årets första nummer i mitten på januari. Då hade Anora redan en klen utveckling, inte minst inom den egna vinverksamheten efter ett lyft från pandemin. Därtill hade danska Globus Wine förvärvats med konsekvensen att skuldsättningen blivit så pass hög att vi befarade en utdelningssänkning. Så blev det också, än mer än vad vi räknat med samtidigt som Globus Wine börjat underprestera. Enligt Anora så har bokföringen presenterats felaktigt före förvärvet med för höga lagervärden och bruttomarginaler, något Anora nu söker ersättning för. Därtill har valutamotvinden fortsatt och prishöjningarna på monopolen inte kompenserat fullt ut. Ledningen tvingades därmed sänka guidningen för helåret till ett EBITDA-resultat om 70-78 MEUR (tidigare 80-90).

Men i förra veckan var det desto positivare nyheter där Anora lyckades sälja verksamheten inom Cognac med varumärken som Larsen, Renault, Ibis och Monopol för hela 54 MEUR, motsvarande 27x Ebitda och 9x försäljningen då Larsen omsatte 6 MEUR med ett ebitda-resultat på 2 MEUR. En fantastisk affär till synes, men med en reavinst om inte mer än 8 MEUR så förmodar vi att tillgångarna i form av produktionsanläggningen och kanske framförallt mognadslagret motiverar prislappen som International Beverage betalat. Anora förblir också distributör för samtliga varumärken i Norden och Baltikum. Sammantaget är nog affären klart positiv och ger ett välbehövligt tillskott till något ansträngd balansräkning.

Efter försäljningen faller nettoskulden exklusive leasingskulder på 127 MEUR till 72 MEUR vilket inte är särskilt högt för en defensiv verksamhet. Då binder lagret också mer kapital än önskat så vilket lär förbättras framöver. Noterbart är också att Anora hade sålt kundfordringar till hela 126 MEUR vid Q2s slut. En normal kapitalbindning skulle alltså vara högre, men Anora kommer fortsätta sälja fordringar. Det sker till en kostnad men kan samtidigt vara rationellt om det är billigare än upplåning. Kostnaden ser ut att ha varit 1,9 MEUR under 2022 på knappt halva beloppet och vi räknar med att det kostar 4-5 procent i ”ränta” .

Ser vi till utvecklingen för stunden så är den tyvärr allt annat än defensiv då vinsegmentet faktiskt gjorde en förlust redan på jämförbar ebitda-nivå om -1,3 MEUR (+4,6) i Q2. Detta trots att segmentet ökade omsättningen 16 procent tack vare förvärvet av Globus. Organiskt var det betydlig svagare där ett par redan kända partnerförluster i Sverige tyngde försäljningen som trots framsteg för Anoras egna varumärken minskade 18 procent. På de övriga nordiska marknaderna steg försäljningen i lokala valutor med några procent.

Inom sprit gick försäljningen tillbaka 2 procent efter valutamotvind på 6 procent där exportaffären ökar medan försäljningen på monopolen är oförändrad. Även här slår valuta och kostnadsinflation på insatsvaror och jämförbart ebitda-resultat föll till 7,6 MEUR (9,0). Kornpriset (insatsvara) verkar dock vara på nedgång från tidigare mycket höga nivåer, men utvecklingen i Ukraina är osäker och påverkar den utvecklingen en hel del.

Inom Industrial var det muntrare där tjänsteinslaget går bra och trots en lägre efterfrågan på stärkelse som vanligtvis säljs till massa- och pappersindustrierna så ökade den externa försäljningen 13 procent. Tack vare lägre insatskostnader och höjda priser steg det jämförbara ebitda-resultatet till 5,9 MEUR (4,1).

Sammantaget växte Anora 1,3 procent organiskt i Q2 men där i synnerhet valutamotvind om 5 MEUR och därtill högre kostnader för insatsvaror tynger det jämförbara ebitda-resultatet på 13,0 MEUR (18,9).

Om vi utgår från den nedre delen av ledningens guidning på 70 MEUR i jämförbar Ebitda så kan vi räkna med cirka 11 MEUR i investeringstakt (som representativa avskrivningar) samt 12 MEUR i leasingkostnader och 5 MEUR i kostnad för försäljningen av kundfordringar. Det ger ett representativt rörelseresultat omkring 42MEUR, förvisso något generöst justerat måhända, och en värdering på ev/ebit 9. Inte särskilt höga multiplar om Anora skulle få rätsida på verksamheten och leva upp till den defensiva profilen bolaget borde ha. Noterbart är att prishöjningen i september på systembolaget inte var högre än 1,2 procent i genomsnitt för vin och 1,5 för sprit och vi tror inte Anora överträffat den nämnvärt och det finns med andra ord risk för en viss besvikelse inför andra halvåret och inte minst det säsongsmässigt viktiga Q4.

Vi frestas av att sätta köp på Anora efter kursfallet och avyttringen av Larsen, men leveransen för stunden är inte särskilt betryggande och förvärvet av Globus Wine ser allt mer ut som en dikeskörning från Anoras ledning. Ska man göra fynd på börsen så måste man köpa när det ser mörkt ut, men när man jagar fynd så är också risken hög. Valutamotvinden har inte lättat och sammantaget ser vi inte nog med uppsida för ett köpråd. Avvakta Anora.

Anora är Nordens ledande alkoholdryckesbolag med destillering, buteljering, logistiktjänster och industriell etanol samt restprodukter som stärkelse, gödningsmedel och djurfoder. Sortimentet innefattar egna varumärken som Koskenkorva, Blossa glögg, Linie akvavit, Skagerak Gin, Xanté, Chill out, Il Capolavoro och partnervarumärken som Brown Forman, Fernet Branca, Hernö Gin med flera. Börsvärdet uppgår till 310 MEUR och huvudägare är norska investmentbolaget Canica följt av finska staten (Solidium).