Biokraft gynnas när energikartan ritas om

Av: Marcus Ewerstrand,

Börsveckan (nummer 37 2023).

BIOKRAFT | AVVAKTA. Biokraft International, tidigare Scandinavian Biogas, grundades år 2005 som en av Nordens största privata producenter av biogas. Bolaget har sedan dess utvecklat en omfattande kunskap om hur anläggningar och biogasproduktion optimeras för att nå hög resurs- och energieffektivitet.

Under 2022 hade Biokraft fem produktionsanläggningar i tre länder - Sverige, Norge och Korea med kapacitet att producera cirka 500 GWh. Till 2024 är målet att produktionskapaciteten för biogas ska uppgå till minst 600 GWh och långsiktigt till 2026 minst 1,2 TWh och 3 TWh per 2030. Värt att nämna i sammanhanget är orderstocken, för befintliga och investeringsbeslutade anläggningar, som vid slutet av det andra kvartalet i år uppgick till 2,4 TWh motsvarande ett marknadsvärde på cirka 3,3 Mdkr. Biokraft har även avtal på råvarutillförsel motsvarande 2,3 TWh. Minst 75 procent av både orderstock och råvaruavtal löper 49 månader eller längre.

Sverige är idag det viktigaste landet med en omsättningsandel kring 50 procent under det första halvåret i år. Biokraft har dock stött på problem på hemmamarknaden. EU-domstolen undanröjde i december 2022 den skattebefrielse som Sverige erhållit för biogas 2021–2030. Högre energiskatt på biogas i Sverige har medfört att efterfrågan på biogas sjunkit på den svenska marknaden. Beslutet påverkar dock inte export till andra marknader, som exempelvis Tyskland, där biogasen gynnas genom andra statliga styrmedel. Biokraft hanterar risken i nya avtal genom prisjustering mot kunderna och bolaget utgår från möjligheterna till prisjustering gällande ett fåtal äldre avtal. Det finns en förhoppning om att den svenska regeringen ska få till en förändring, men det är ännu inte hugget i sten.

I och med en stor andel bundna leveransavtal med fasta låga priser, som inte möjliggör kompensation för kraftigt förhöjda kostnader, så har bolaget på förhand kommunicerat att man under 2023 kommer att visa på en svag underliggande lönsamhet. Men omsättningen, liksom ebitda, stärktes ändock under det andra kvartalet om än från en låg nivå. Nettoomsättningen ökade med 18 procent till 109 Mkr i Q2 mot bakgrund av en god utveckling i samtliga länder, och som vidare gjorde att ebitda kunde förbättras till 18 Mkr (1,1) – motsvarande en marginal om 13,6 procent (1,2).

Kassaflödet tyngs av att Biokraft är i expansionsfas med satsningar på tillväxt- och byggprojekt, vilket också syns i avskrivningsnivån som är hög i förhållande till omsättningen. Drar man bort avskrivningar så landade rörelseresultatet på -6,2 Mkr (-17,7) i det andra kvartalet. Historiskt har Biokraft mellan åren 2018-2022 uppvisat en tvåsiffrig ebitda-marginal under alla år förutom 2018 och 2022. Men tar man hänsyn till avskrivningarna så är bilden den omvända att alla år varit förlustår på sista raden. De framtida vinsterna ligger längre bort i tiden i takt med att volymerna skalas upp.

Skuldsättningen är också ganska hög i och med den tunga investeringsagendan. Ifjol gjordes en riktad nyemission om 326 Mkr (före transaktionskostnader). Vid utgången av Q2 låg nettoskulden på 494 Mkr, exkluderat leasingåtaganden, och ställt mot prognosen för ebitda under innevarande år så uppskattar vi nettoskuldskvoten till höga 9,4x. Även om vi inkluderar kortfristiga placeringar i nettoskulden, varvid nettoskulden hamnar kring 340 Mkr, så utmynnar det ändå i en hög nettoskuldskvot om 6,5x. Det är först nästa år vi bedömer att nettoskuldskvoten kan komma ned till 2-2,5x i och med att produktions- och intäktsmål uppnås, samt en lönsamhet som stärks av nya projekt och marknadspriser i kundavtalen.

Långsiktigt ser bilden ganska ljus ut då den europeiska energikartan ritats om efter kriget i Ukraina. Med ett behov av att stärka oberoendet i energiförsörjningen behövs alla energislag. Biokraft har en tillväxtportfölj med projekt för både nyetableringar och utbyggnad i Sverige, Norge och Tyskland med uppskattad driftsättning innan 2026. I det andra kvartalet etablerades ett dotterbolag samt ingick ett avtal i syfte att utveckla två biogasanläggningar i Tyskland med en sammanlagd kapacitet på cirka 240 GWh. Uppskattad driftsättning anges här till 2025.

I finansiella termer är målet att produktionskapaciteten för biogas ska uppgå till minst 600 GWh per 2024 och att den totala omsättningen därmed ska uppgå till minst 650 Mkr samma år. Ebitdamarginalen ska dessutom ligga på minst 30 procent. Målen utgår ifrån att drygt 50 procent av befintliga och påbörjade anläggningars volymer kommer att säljas till nya marknadspriser på biometan, flytande biogas och gröna certifikat. I den senaste delårsrapporten anger ledningen att man är trygg med bolagets produktionskapacitets- och intäktsmål, men att lönsamhetsmålet är mer utmanande baserat på nuvarande marknadspriser på biogas och certifikat.

Värderingen då? Om vi går på ledningens målbild, med en omsättning på 650 Mkr och en ebitda-marginal om 30 procent för 2024, så landar ev/ebitda på 7x, eller ev/sales på 2,1. Räntekostnaderna har också stigit rejält under 2023 där vi räknar med ett finansnetto på -63 Mkr under de kommande åren, att jämföra med -30 Mkr ifjol. Det gör att vi inte förväntar oss se någon ordentlig vinst på sista raden förrän tidigast 2026 där skalfördelarna från en ökad produktionskapaciteten ger större bärighet på lönsamhetssidan.

I och med orderstocken på 3,3 Mdkr kan Biokraft vara en intressant uppköpskandidat för en större europeisk energikoncern, inte minst efter expansionen i Tyskland. Men detta är än så länge spekulativt då stigande räntor också kylt ner transaktionsmarknaden.

Allt sammantaget ser vi spännande tider för Biokraft med en marknad som är i strukturell medvind utifrån energibehovet bland de europeiska medlemsländerna som i sig blivit en säkerhetsfråga. Men med en i ingångsläget hög skuldsättning tycker vi inte att man kortsiktigt behöver springa efter aktien.