Efterfrågan hålls uppe men Anora fullvärderat

Av: Peter Hedlund,

Börsveckan (nummer 39 2022).

ANORA | AVVAKTA. För drygt ett år sedan slogs spritbolaget Arcus från Norge ihop med den finska motsvarigheten Altia i syfte att skapa en stor nordisk koncern inom alkoholdrycker.

Därefter har det nya bolaget, som heter Anora, köpt danska Globus Wine vilken ska konsolideras nu i Q3. Det gör Anora till en tydlig marknadsledare i Norden inom sprit och vin.

Enda undantagen är den svenska vinmarknaden och den danska spritmarknaden där bolaget är tvåa. Verksamheten är indelad i tre affärsområden; Wine, Spirits och Industrial.

I produktportföljen finns välkända varumärken som Koskenkorva, O.P Anderson, Linie Aquavit, Blossa, Larsen, Chill Out m.m.

För att erhålla konkurrensgodkännandet tvingades koncernen avyttra flertalet snapsvarumärken såväl som Grönstedts cognac. Anora har egen tillverkning såväl som försäljning, distribution och marknadsföring av partnervarumärken.

Anora har varit en coronavinnare och möter därmed tuffa jämförelsetal under innevarande år. Ser man till utvecklingen under det första halvåret 2022 är det en beskedlig total tillväxt på 1,8 procent pro forma men med fallande volymer.

Bolaget pressas också av högre kostnader för insatsvaror och marknadsföring. Inom segmentet Vin har partneravtal gått förlorade och marknadsandelarna krymper vilket ledde till en omsättning som föll 10 procent, med halverad marginal därtill.

Spritförsäljningen håller däremot emot bättre med förvisso något fallande marginal men med en ökad omsättning på 11,4 procent.

Inom det tredje området Industrial innefattas industriella produkter som etanolprodukter och kornstärkelse för matindustrin, kontraktstillverkning samt logistikverksamheten i Vectura.

Här ökade omsättningen med 8,3 procent medan marginalen föll till 5,5 procent (6,8) efter stora kostnadsökningar för insatsvaror. Det är i synnerhet de skyhöga kornpriserna som har mer än fördubblats jämfört med förra året.

Det ledde bland annat till att Koskenkorvadestilleriet kördes på begränsad kapacitet under Q2. Här kunde marginalen varit än lägre men har dämpats av sålda utsläppsrätter, lageromvärdering samt en hög andel kontraktstillverkning.

Balansräkningen är i bra skick med en nettoskuld på 79 MEUR (exklusive leasing på 123 MEUR) vilket inte är högre än 2,2x ebitda pro forma med leasing inkluderat.

Vad gäller integrationen av de båda bolagen så har vinverksamheten omorganiserats och importbolagen är nu samlade under dotterbolaget Vingruppen för vardera land.

Lagerhållningen har därtill insourcats medan IT och systemintegrationsprocessen ännu inte är klar. Kostnaderna uppskattas till 7-9 MEUR under 2021-22 och nettosynergierna uppgick i Q2 till 3 MEUR i årstakt enligt ledningen.

Målsättningen är 8-10 MEUR i nettosynergier årligen där 80 procent ska realiseras inom de kommande två åren.

Från Q3 och framåt så konsolideras som sagt danska Globus Wine som under 2021 omsatte 550 MDKK med ett ebitda-resultat på 66 MDKK.

Bolaget köptes för 670 MDKK (motsvarade EV/EBIT 10). Ledningen pekar också på att kornpriserna väntas komma ned samtidigt som prishöjningar har genomförts gentemot monopolen i Norden. Monopolen Alko, Systembolaget och Vinmonopolet utgör 80 procent av försäljningen.

Elkostnaderna är delvis hedgade till ett pris på 28 € (under 2021) per MWh och merparten av hedgarna löper fram till halvåret 2023.

Därefter kan det bli kostsamt då elpriset i Finland nu är närmare 200 per MWh, om än att det förstås kan ändras snabbt åt båda hållen.

Med cirka 164 000 MWh i förbrukning under 2021, med cirka 80 procent i Koskenkorva skulle ett marknadspris då motsvara cirka 30 MEUR i ökade kostnader årligen så det är helt klart oroande.

Koskenkorvadestilleriet genererar dock en del egen energi och därtill ska en  värmepanna installeras i Q3 som ska minska såväl utsläpp som förbrukningen med 10 procent i den egengenererade ångkraften.

Effekten av högre energipriser torde alltså inte få fullt genomslag med andra ord.

För 2022 guidar ledningen för 75-85 MEUR i EBITDA på helåret, att jämföra med 72 MEUR i utfall förra året.

Pro forma ökade Anora omsättningen 6 procent till 665 MEUR med en EBITDA på 100 MEUR under 2021 så det är inte någon orimlig prognos trots marginalpressen första halvåret.

Andra halvåret är klart starkare och då i synnerhet Q4.  Det är dock många rörliga delar och en svår omvärld att göra prognoser för.

Efterfrågan brukar dock stå sig väl för alkohol även i sämre tider, men på kostnadssidan är inte minst elpriset en rysare att tackla andra halvåret 2023 och framåt.

Värderingen är inte hög till ev/ebit 10 men då är inte vinsttillväxten inte heller något att hänga i granen, om det ens blir någon ökad vinst under kommande året.

Efter förvärvet av Globus så finns det också en viss risk att utdelningen sänks, även om vi trots allt räknar med att den lämnas oförändrad.

Ägarna är primärt finska staten genom Solidium och norska investmentbolaget Canica. Insiders är inte särskilt aktiva men idel köp de senaste åren i vart fall.

Vi är kluvna rörande Anora som lockar med en defensiv profil och stark balansräkning till en överkomlig värdering. Operativt är det dock trögt och fler mörka moln finns på himlen, inte minst från energipriser och kostnadsinflation men också de tappade marknadsandelarna inom vinverksamheten.

Anora förefaller ganska rimligt värderat i dagsläget men börjar insatspriserna komma ner kan aktien bli intressant. I dagsläget väljer vi dock att avvakta.