Gardell pressar SKF – kan bli extrautdelning

Av: Marcus Ewerstrand,

Börsveckan (nummer 1–3 2023).

SKF | AVVAKTA. Cevian Capital drev på för att värden skulle synliggöras bättre i Investorstyrda ABB och nu tycks turen ha kommit till SKF, även det kontrollerat av familjen Wallenberg via FAM AB. I början av december angav Christer Gardell att Cevian såg potential att ta fram aktieägarvärde genom att avyttra SKF:s flygverksamhet.

Under 2021 stod denna del för ungefär 5 procent av koncernens totala omsättning, motsvarande nästan 4,1 Mdkr eller 9 kr per aktie i värde - om vi här antar en värdering om 1x ev/sales. Det kan i sammanhanget alltså jämföras med fjolårets helårsutdelning på 7 kr. Storbanken Barclays har till och med indikerat ett värde för flygverksamheten på hela 6 Mdkr, vilket indikerar en ev/sales om 1,5x baserat på fjolårets omsättning. Runt 1-2x ev/sales ska man nog inte utesluta om man dessutom ska väga in en värderingspremie vid budgivning.

Sannolikheten för en större strukturförändring har också ökat. Ledningen, med gamle SAS-chefen Rickard Gustafson i spetsen, har aviserat en strategisk översyn. Så frågan är nu snarare när än om det sker, men någon ytterligare uppdatering lär troligen inte komma före bokslutet som släpps den 2:a februari.

Q3-rapporten som presenterades i slutet av oktober vittnade visserligen om en fortsatt stark tillväxt på första raden där omsättningen ökade med 24 procent under kvartalet till 25 Mdkr, varav en organisk tillväxt om 11 procent. Viktigaste bakgrundsfaktorn i perioden var positiva valutaförändringar som bidrog med hela 15 procent i tillväxt under perioden, medan den organiska tillväxten var en funktion av både volym, mix och pris.

Men lönsamheten visade tydliga svaghetstecken. Rörelseresultatet sjönk med 20 procent under Q3, vilket pressade marginalen till 8,5 procent (13,3). Här bidrog framför allt kostnadsökningar, kopplat till material- och energikostnader, till försvagningen och kunde därmed inte neutraliseras av positiva försäljningsvolymer, försäljningspriser och valutaeffekter.

Geografiskt kan man vidare konstatera att Nordamerika och Europa går bra för stunden medan Asien, med framförallt Kina i spetsen, ser ett besvärligare marknadsläge. Under de första tre kvartalen i år låg tillväxten för Asien-regionen på -3,6 procent i försäljningstillväxt på årsbasis.

De finansiella ambitionerna för 2022 är att leverera en organisk omsättningstillväxt i intervallet 4-8 procent, varav 10 procent i det sista kvartalet. I ett längre perspektiv vill ledningen växa snabbare än marknaden, vilket betyder en tillväxt högre än 5 procent. Detta tillsammans med en rörelsemarginal överstigande 14 procent. Här är bevisbördan hög givet att SKF under åren 2017-2021 levererat en underliggande rörelsemarginal om dryga 12 procent i snitt.

Under åren har också skuldsättningen successivt sänkts, vilket nu skapar en betydande buffert när konjunkturen viker och en tydlig fördel då kriser tenderar skapa goda möjlighet till konsolidering i branschen. Vid utgången av Q3 var nettoskulden 8,9 Mdkr, exkluderat pensions- och leasingåtaganden. Det kan ställas mot vad vi prognostiserar i rörelseresultat före avskrivningar om 10,5 Mdkr för helåret 2022.

För innevarande år är det rimligt att räkna med en fallande omsättningstillväxt kring 10 procent givet de dystra utsikterna. Vi räknar också med att marginalen kan försämras ner mot 8 procent trots de kostnadsbesparingar som sker. I grunden är SKF beroende av höga volymer och man opererar fortfarande med en relativt hög andel fasta kostnader. Här har ledningen infört ett koncernomfattande program för att öka flexibiliteten och minska de fasta kostnaderna, särskilt i Europa. Totalt räknar ledningen med att besparingstakten av dessa åtgärder uppgår till 2 Mdkr i slutet av 2023. På våra estimat är ev/ebit cirka 14 vilket inte lockar för ett industribolag som tillhör mittfåran i kategorin.

Det är först 2024 vi kan se att förutsättningar finns för en konjunkturåterhämtning när industriutsikterna förhoppningsvis börjar tinas upp igen och då kan SKF komma ut som ett effektivare bolag där det också torde finnas god hävstång i resultatet när volymerna förhoppningsvis stiger.

En trigger i aktien är som sagt en extrautdelning som Christer Gardell indirekt förordar, genom avyttring av flygverksamheten, och vad som talar för detta scenario är att balansräkningen i ingångsläget redan kan hantera detta liksom att ledningen, som lär hamna under press när resultatförbättringen dröjer till 2024, tvingas till strukturförändringar likt ABB tidigare. Att ledningen redan aviserat att man vill göra en översyn framstår därmed som logisk. Men även som så blir fallet är värderingen inte särskilt attraktiv.

Vi slopar köprådet från BV 22-22 tills vidare.

SKF är en av världens ledande leverantörer av lager, tätningar och smörjsystem, samt tillhörande service. Serviceerbjudandet omfattar tjänster som teknisk support, underhållsservice, tillstånds- övervakning, tekniska konsulttjänster och utbildning.

Börsvärdet är cirka 78 Mdkr och bland större aktieägare finns Wallenbergsstiftelsernas FAM AB, Cevian Capital och Harris Associates fonder.