Hög potential – och risk – i kursdubblaren Freja

Av: Lars Frick,

Börsveckan (nummer 39 2024).

FREJA | SÄLJ. Digitaliseringen av samhället är redan djup, och en hörnsten i utvecklingen är våra digitala identiteter. Där finns etablerade aktörer med rötterna i bankbranschen, men en oberoende aktör är Freja.

Bolaget är organiserat i två affärsområden: Freja eID samt Fulfilment där omsättningen i dagsläget är fördelad omkring 60/40. Ser man till lönsamheten så är det dock stor skillnad där Fulfilment är lönsamt på rörelsenivå med en ebit-marginal under första halvåret på i absoluta tal goda 32 procent men det är ändå en nedgång från motsvarande period i fjol då den låg på 45 procent. Frejas andra affärsområde, Freja eID, gjorde en förlust på -11,3 Mkr på ebit-nivå på en omsättning om 11,7 Mkr. Så långt framstår Fulfilment som mer attraktivt, men när det gäller potential och tillväxt är det helt klart Freja eID som hoppet står till.

Inom Fulfilment minskade omsättningen för första halvåret med 15 procent och ser man till Q2 isolerat så var nedgångstakten hela 22 procent. Den största produkten inom Fulfilment är bankdosor och det är en produkt där efterfrågan stadigt minskar i takt med att andra säkerhetslösningar tar över. På sikt framstår det som en run-off verksamhet där efterfrågan i bästa fall planar ut på en låg nivå. För Freja eID ser det väsentligt bättre ut med en tillväxt på 60 procent. Freja har styrt om mot abonnemangsmodell och årliga återkommande intäkter (ARR) steg i Q2 till 24,1 Mkr (15,6), motsvarande en ökning med 54 procent. Med så hög tillväxt närmar sig affärsområdet break-even och ska man tro på bolaget så är tillväxtpotentialen hög.

Det som kan driva tillväxten är framför allt regulatoriska förändringar. I Sverige har bolaget redan gjort en tillväxtresa från 100 000 abonnenter 2021 till 1,1 miljoner abonnenter vid utgången av Q2 2024. Abonnentstocken växte med 24 procent på årsbasis, men med modesta 6 procent i Q2 isolerat. Det är också vad tillväxten i ARR landade på i Q2, så det verkar som att tillväxt i antalet abonnenter driver intäktsutvecklingen och inte prisjusteringar och dylikt. Det finns förvisso fortfarande en hel del tillväxtpotential, främst inom tjänsteid där Freja till skillnad från Bank-ID kan knytas till anställning och position snarare än person, så personliga ID inte behöver användas i tjänsten. Var fjärde kommun har idag avtal med Freja och den siffran lär stiga. Ett aber är dock att intäkt per kund är lågt, med en ARPU i Q2 runt 21 kronor per abonnent. Med rörelsekostnader kring 40 Mkr på årsbasis inom segmentet krävs alltså en dubbling av omsättningen, och implicit då en dubbling av abonnentbasen för att nå break-even oräknat av- och nedskrivningar (samt aktiveringar). Nu kan förvisso intäktsmodellen vara annorlunda mellan olika segment så positiva mixeffekter kan eventuellt lyfta marginalerna. Men klart är att det krävs fortsatt hög tillväxt.

Där har Freja en ny potentiell intäktsström i form av internationalisering. Strategin är att ta den svenska teknikplattformen och erbjuda den som white label lösning i andra länder via partnerskap. Det kräver lokal anpassning och med en partner som finansiellt stöd kan det bli en intressant väg att gå. Sverige ligger långt fram när det gäller digital identifiering generellt, och det gäller även Freja. Här finns också regulatoriska förändringar som gynnar Freja såsom EU:s initiativ att utveckla en regional lösning för en digital plånbok. Det handlar om harmonisering av regler och att skapa en identifiering/autentiseringslösning som fungerar över gränser och varje medlemsland ska tillhandahålla en digital plånbok som byggs utifrån en gemensam specifikation. Enligt bolaget så uppfyller Freja eID redan många av dessa krav. Internationaliseringen är dock än så länge mer av en vision och inget partnerskap finns på plats idag. Exakt hur Freja kommer att stå sig i konkurrensen om att bli Sveriges digitala plånbok är också osäkert, men oddsen ser goda ut. Även här är dock intäktsmodellen ett frågetecken. Tills dess får man vara beredd på ett par år till med blygsamma resultat.

Om man antar att Fulfilment backar med 20 procent i år och med 10 procent under 2025 skulle det ge en omsättning på 14 Mkr och ett ebit resultat kring 3 Mkr 2025. Om Freja eID växer 50 procent i år och under nästa ger det en omsättning på 38 Mkr, det vill säga totalt 52 Mkr för koncernen 2025. Givet nuvarande kostnadsbas samt det faktum att aktiveringarna hittills i år är mindre än av- och nedskrivningar skulle det ge ett i princip nollresultat på rörelsenivå. Så först 2026 kan det bli svarta siffror på nedersta raden.

Med en nettoskuld på 15 Mkr och aktiveringar om cirka 20 Mkr i tillgångarna så finns en viss finansiell risk i balansräkningen. Det är mycket som hänger på internationaliseringen med andra ord.

Sist jag skrev om Freja blev rådet sälj. Sedan dess har aktien nästan dubblats, så hittills är det rådet helt uppåt (nedåt?) väggarna. Det rådet baserades på att bolaget gör förluster och att de vinster som finns kommer från ett segment i nedgång vidare förefaller nyttan med internationell identifiering relevant blott för ett begränsat segment. Men visst finns det regulatoriska trender som gynnar bolaget som också har en beprövad plattform. Går det hem kanske uppsidan är stor och avtalen med myndigheter och kommuner är också intressant. Men det är fortfarande för mycket osäkerhet för min smak. En potentiell trigger och grund för en ny bedömning skulle vara att ett partneravtal sluts. Men till dess är kursen byggd på förhoppningar och säljrådet får stå kvar.