Köpläge i Storytel – om du tål risken

Av: Lars Frick,

Börsveckan (nummer 36 2023).

STORYTEL | KÖP. Om man ser till marknaden för streamingtjänster kan man nog påstå att rörlig bild ligger i framkant – tänk HBO, Netflix, Disney m fl. Då är det klokt att snegla på den branschen även för lärdomar om ljudböcker och e-böcker. Inom rörlig bild finns det också en del tydliga mönster: Storleken spelar roll, innehållet spelar roll. Med obefintlig enhetskostnad och höga fasta kostnader måste det finnas volym. Värdet av egenproducerat innehåll (content) har kanske varit mer diskutabelt. När distributörerna började producera eget innehåll var det många inklusive jag själv som höjde på ögonbrynen men med facit i hand var det inte bara en bra strategi utan förmodligen även en nödvändig sådan.

En annan lärdom är att det även i detta tidiga och extremt konkurrensutsatta segment finns plats för en grupp aktörer, snarare än ”winner take all”, där den egna innehållskatalogen är basen i respektive bolags konkurrenskraft. Det senare fenomenet förstärks också av det faktum att ljudböcker produceras och konsumeras på lokala språk.

Utifrån ovanstående grundläggande marknadsegenskaper så har svenska Storytel gjort rätt. Bolaget satsade initialt på dels storlek, dels att bygga katalog. Så när konkurrensen hårdnade från aktörer som Nextory, Book Beat och sist men inte minst även Audible (amazon) hade bolaget en robust plattform som gör att Storytel lär vara en av den lilla men ändock grupp företag med långsiktiga tillväxtförutsättningar.

Det finns dock fler kriterier för att bygga en framgångsrik streamingtjänst. Totalmarknaden måste vara stor nog för att ge skalfördelar, det måste finnas betalningsvilja hos kunderna och någorlunda robusta vallgravar för att hålla konkurrenterna borta. Ovanstående resonemang om storlek och katalog (content) ger vallgravar. Betalningsviljan var dock mer oklar. Ser man till de senaste fem åren har faktiskt trenden i intäkt per kund (ARPU) sett ut som en hängmatta där bolaget gick från total ARPU från nivåer kring dryga 130 kronor till under 115 kronor. Det var främst en mixeffekt med hög tillväxt i marknader utanför Norden där intäkt per kund varit lägre. Så sent som Q2 2021 var ARPU 112 kronor/månad i Norden, att jämföra med 63 kronor/månad utanför Norden samma period.

Bakgrunden till den svaga lönsamhetsutvecklingen var bolagets fokus på tillväxt. Men med en balansräkning som började knaka i fogarna behövdes nya prioriteringar. 2022 skiftade Storytel fokus till lönsamhet. Sedan i juni 2023 har bolaget också nya finansiella mål som inbegriper en organisk tillväxt på 15 procent per år och en ebitda-marginal som ska nå minst 12 procent 2026 och 15 procent på lång sikt.

Här har Storytel helt klart levererat. Relationen mellan ARPU inom/utom Norden består, kring knappa 2:1 även i Q2 2023, men i absoluta tal har de lyft rejält till att i senaste kvartalet ligga på 162 respektive 91 kronor. Bakom den väsentliga uppgången i ARPU ligger en prishöjning från och med 6 mars i år då Storytel höjde priset med 28 procent på sitt dyraste abonnemang (unlimited). Det senare kostar nu 229 kronor, med fallande prisnivåer ned till basic som ligger på 129 kronor/månad.

Problemet är givetvis att om man vill höja priser och lönsamhet kan det slå mot tillväxttakten. Det var också precis vad vi såg under 2022. Med strategin att fokusera på marknader med hög lönsamhet och att minska exponeringen mot motsatsen så har tillväxttakten gradvis minskat. Från en tillväxttakt på 31 procent i Q1 2022 exklusive Ryssland landade Q1 2023 på mer blygsamma 9 procent, eller 3 procent valutajusterat. Det senaste kvartalet (Q2) ökade dock intäkterna ex Ryssland med 15 procent. Med en justerad prishöjning för kvartalet kring 26 procent (den slog inte igenom hela kvartalet) betyder det att volymen minskat med cirka 11 procent om vi gör en grov uppskattning. Det är givetvis negativt, men inte helt förvånande. Förvisso finns en möjlighet att den lägre tillväxttakten också är ett utslag av bolagets strategi att stå på bromsen i olönsamma marknader, men att det sammanfaller så tydligt med prishöjningarna indikerar att kunderna nått en gräns för sin betalningsförmåga.

I finansiella termer betyder det att vi förväntar oss en positiv priseffekt på omkring 15 procent för samtliga abonnemang för helåret. Samtidigt borde det vara så att de mest priskänsliga kunderna redan stängt sina abonnemang. Således torde den negativa volymeffekten avta. Sammantaget med en negativ volymeffekt som går från en nivå kring uppskattningsvis 11 procent i Q2 nedåt mot ensiffrigt i Q4 borde tillväxten för helåret landa omkring 10 procent för innevarande år. Under tiden ger prishöjningarna och fokus på lönsamma marknader en skjuts till lönsamheten.

Där ser vi en stigande trend med en bruttomarginal som stigit kvartal för kvartal sedan 2021- 2022 och som i Q2 2023 låg på 43,2 procent (39,5). Bolagets lönsamhetsmål ser därmed ut att vara i sikte. För innevarande år ser det ut som att en ebitda-marginal kring 6 procent, motsvarande cirka 210 Mkr, är i sikte och för 2024 kan den nå 8 procent givet att prisnivåerna står sig samtidigt som det finns volymtillväxt i nya marknader där det då också blir högre volymer per lokal marknad, vilket höjer lönsamheten.

Justerat för nettokassan på 531 Mkr värderas rörelsen (givet aktiekursen 32,6 kronor) till cirka 1900 Mkr. Det ger en ev/ebitda multipel på 9x i år och 6x 2024. Det är relativt lågt, om än att ebitda är ett generöst vinstmått då bolaget inte lär visa svarta siffror på nedersta raden förrän 2025, och tid till vinst är inget som marknaden uppskattar just nu.

Det är en knivig avvägning men efter en kurshalvering sedan vårt avvakta-råd i BV 22-20 så anser vi ändå att risk/reward är klart attraktivare i Storytel i dag och säger köp i högriskfacket.