”Neutralt råd för Evolution Gaming trots framgångarna”

Livekasinogiganten gör ännu ett förvärv inom slots och har på kort tid skaffat sig en betydande position på marknaden. Framgångssagan fortsätter.

Av: Daniel Zetterberg, Affärsvärlden

EVOLUTION | NEUTRAL. Med ett börsvärde på knappt 300 miljarder har Evolution på relativt kort tid seglat upp som ett av Sveriges allra största börsbolag och är med i OMXS30-indexet sedan december.

Bolaget har rönt stora framgångar inom det snabbväxande livekasinosegmentet där man driver över 700 bord för sina kunder inom spel som blackjack, roulette, baccarat med mera. I fjol förvärvades svensknoterade Netent inom traditionellt nätkasino (slots) och nyss slog Evolution till med ytterligare ett förvärv i samma kategori.

Big Time Gaming heter tillskottet. Ett litet men som vi förstår saken mycket kvalitativt australienskt företag inom slots. Med bara dussinet anställda omsatte bolaget 337 Mkr i fjol med ett rörelseresultat före avskrivningar (Ebitda) på hela 296 Mkr, nästan 90% marginal.

De utvecklar egna spel men hemligheten ligger till stor del i den välkända Megaways-tekniken som bolaget skapat. Megaways beskrivs kanske bäst som en sorts spelmekanik där det totala antalet symboler som visas ändras med varje nytt spin. Den här sortens spel har kommit att bli en helt egen genre och tekniken licensieras numer ut till över 200 olika spel.

Big Time Gaming är därmed också en sorts leverantör av teknik till andra spelleverantörer i branschen. Och i och med förvärvet kommer alltså Evolution bli underleverantör av Megaways-tekniken till sina konkurrenter.

För bolaget betalar Evolution drygt 2,2 miljarder kronor vid tillträdet (7,6x Ebitda) med en möjlig tilläggsköpeskilling om ytterligare 2,3 miljarder (7,9x Ebitda) om vissa resultatmål uppfylls kommande år. Betalning kommer ske både i aktier och kontanter.

För ett bolag med innovativ teknik som sägs växa 30-40% är det ingen farlig prislapp. Enligt Evolutions VD Martin Carlesund var en förutsättning bakom affären och dess prislapp att Big Time Gaming ville bli en del av och växa tillsammans med Evolution framöver.

Spränger 10-miljardersvallen

Sammantaget ser Evolution inklusive Netent och Big Time Gaming ut att omsätta norr om 10 miljarder kronor i år. Och med fortsatt mycket hög lönsamhet. För helåret guidar ledningen för en Ebitda-marginal kring 65%.

Skalbarhet sägs ge stöd för ytterligare något högre marginaler än så. Å andra sidan kan fortsatta tillväxtsatsningar pressa lönsamheten något. Exempelvis på den viktiga amerikanska marknaden där pandemin sägs vara enda begränsningen för att expandera kapaciteten i vissa regioner, just nu.

Våra prognoser i grafiken nedan representerar ungefär en fortsättning på nuvarande marknadssituation där Evolution är dominerande på marknaden och snarast ser ut att öka försprånget mot konkurrenterna. Men givetvis väcker den starka utvecklingen också ett antal frågor.

Upp till spelaren att välja bästa upplevelsen

Affärsvärlden tror stenhårt på marknadsekonomins krafter där (över)lönsamhet tenderar locka intresse såväl bland befintliga som nya konkurrenter. Att ta fram en riktigt bra livekasinoprodukt har dock visat sig vara betydligt svårare än många trott. Evolution har hela tiden ökat försprånget och är många gånger större än näst största konkurrenten på marknaden.

Det bör också ligga i kundernas (operatörernas) intresse att konkurrensutsätta leverantörerna för att få bättre villkor. Men så ser konkurrenssituationen ut redan idag på många håll där Evolutions produkter står sida vid sida med konkurrenternas. Då är det upp till spelaren att välja den bästa spelupplevelsen och landar då i många fall hos Evolution. Och operatörerna tjänar sannolikt mer på att erbjuda de spel som är bäst snarare än de som är billigast.

Den som utgått från att konkurrenterna alltid kommer ikapp trots att det inte funnits några tecken som pekat i den riktningen har hittills fått fel. Hur konkurrensläget på livekasinomarknaden kommer se ut om några år är svårt att veta. Men vad som går att konstatera är att konkurrenternas satsningar på nya spelstudios går att följa långt innan kapaciteten kommer ut på marknaden. I närtid ser Evolutions övertag ut att bestå.

Växer snabbare än marknaden

Det är två huvudsakliga trender som gynnat Evolution historiskt. Dels fortsätter spel och dobbel migrera från landbaserade kasinon (80% av marknaden 2020) till nätet (20%).

Dels har livekasino växt fram som ett allt större delsegment. Av allt kasinospelande på nätet utgör livekasino nu ungefär en tredjedel enligt branschstatistik från H2GC. Skiftet från digitala slots till livespel verkar dock stagnerat åtminstone under 2020. Vår gissning skulle vara att livemarknaden inom några år kommer gå från att växa med 20-30% årligen till att bara växa något snabbare än onlinemarknaden i stort, säg strax norr om 10%. Även i ett sådant scenario är det dock fullt rimligt att livemarknaden blir omkring tre gånger så stor som idag under det kommande decenniet.

Historiskt har Evolution dessutom växt snabbare än marknaden. Här finns mycket att hoppas på i termer av nya innovativa game shows, som Crazy Time som lanserades i fjol och snabbt blivit ett av bolagets allra största spel. Framöver är tanken bland annat att revitalisera Netents portfölj med nya spel på de mest kända varumärkena. Bland annat kommer nya Gonzo’s Treasure Hunt släppas i maj med inslag av Virtual Reality (VR). Och ett nytt Starburst-spel planeras i sommar. Hybrider mellan digitala slots och livespel är ett intressant segment som i princip inte existerar idag.

Även nya marknader är högintressant att följa. USA regleras och växer fram som en ny stor spelmarknad där Evolution i dagsläget är helt ensamma inom livekasino, även om det knappast lär förbli så. Asien är en annan enorm marknad där Evolution växer kraftigt och har mycket kvar att göra.

Förhoppningarna är höga på att Evolution kan fortsätta innovera det digitala nätkasinot med nya produkter och på nya marknader. Det är lätt att imponeras av utvecklingen och här har vi målat upp en ganska ljus framtid för bolaget.

Aktien är delvis något annat. Börsvärdet närmar sig som sagt 300 miljarder kronor och värderingsmultiplarna har stigit från senaste årens snitt kring 30 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) till över 45 gånger. Och detta på estimat som allt bättre speglar bolagets starka marknadsposition under kommande år.

I ett optimistiskt scenario med något starkare utveckling och en värderingsmultipel som påminner mer om dagens går det att se uppsida klart norr om 2 000 kronor per aktie på några års sikt. Å andra sidan finns också ett tänkbart pessimistiskt scenario där livemarknaden saktar ned och konkurrenterna faktiskt på allvar börjar göra avtryck. Då är 400 kronor inget orimligt värde på aktien.

För den långsiktige som gillar fantastiska bolag och inte bryr sig så mycket om värdering här och nu behöver det inte vara för sent att köpa aktien, trots utvecklingen som varit. Prislappen är dock mastig och i ett kortare perspektiv ser vi inte tillräckligt stor uppsida för ett köpråd. Vi stannar med en neutral hållning till Evolution.

Affärsvärldens huvudscenario

Omsättning
2020: 5 892 mkr
Prognos 2021: 10 723 mkr
Prognos 2022: 13 511 mkr
Prognos 2023: 16 484 mkr

Tillväxt
2020: 53,4 %
Prognos 2021: 82 %
Prognos 2022: 26 %
Prognos 2023: 22 %

Rörelseresultat
2020: 3 147 mkr
Prognos 2021: 6 219 mkr
Prognos 2022: 8 107 mkr
Prognos 2023: 9 890 mkr

Rörelsemarginal
2020: 53,4 %
Prognos 2021: 58 %
Prognos 2022: 60 %
Prognos 2023: 60 %

Resultat efter skatt
2020: 2 989 mkr
Prognos 2021: 5 828 mkr
Prognos 2022: 7 604 mkr
Prognos 2023: 9 271 mkr

Vinst per aktie
2020: 16,25 kr
Prognos 2021: 27,40 kr
Prognos 2022: 35,80 kr
Prognos 2023: 43,70 kr

Utdelning per aktie
2020: 7,14 kr
Prognos 2021: 16 kr
Prognos 2022: 20 kr
Prognos 2023: 25 kr

Direktavkastning
2020: 0,5 %
Prognos 2021: 1,2 %
Prognos 2022: 1,4 %
Prognos 2023: 1,8 %

Avkastning på eget kapital
2020: 19 %
Prognos 2021: 20 %
Prognos 2022: 25 %
Prognos 2023: 26 %

Nettoskuld/ebit
2020: –0,6
Prognos 2021: –0,2
Prognos 2022: –0,6
Prognos 2023: –0,9

P/E
2020: 85,2
Prognos 2021: 50,5
Prognos 2022: 38,7
Prognos 2023: 31,7

EV/Ebit
2020: 92,9
Prognos 2021: 47
Prognos 2022: 36,1
Prognos 2023: 29,6

EV/Sales
2020: 49,6
Prognos 2021: 27,3
Prognos 2022: 21,6
Prognos 2023: 17,7

Affärsvärldens huvudscenario

Kurs 13/4 när analysen gjordes: 1 385 kr

Omsättning (tillväxt):
Prognos 2021: 10,7 mdr (82 %)
Prognos 2022: 13,5 mdr (26 %)
Prognos 2023: 16,5 mdr (22 %)

Rörelsemarginal:
Prognos 2021: 58 %
Prognos 2022: 60 %
Prognos 2023: 60 %

Vinst per aktie:
Prognos 2021: 27,40 kr
Prognos 2022: 35,80 kr
Prognos 2023: 43,70 kr

Rimlig ev/ebit - börskurs 2023:
Ev/ebit 35x - 1 670 kr