Passa på att köpa laxjätten till reapris

Av: Marcus Ewerstrand,

Börsveckan (nummer 41 2024).

MOWI | KÖP. Den norska laxodlaren Mowi rankas som den största aktören globalt utifrån odlade volymer. Bolaget är en sammanslagning av tre oberoende bolag (Pan Fish, Marine Harvest och Fjord Seafood) under åren 2006-2007. Senast vi analyserade bolaget var i BV 21-16 då vi landade i en avvakta-rekommendation. Aktien har knappt rört sig sedan dess, så låt oss ta en ny titt.

Mowi anordnade en kapitalmarknadsdag i slutet av september där ledningen uttryckte positiva tongångar kring de fundamentala marknadsutsikterna fram till 2029. Orsaken är ett strukturellt underutbud och ledningen bedömer att detta kan översättas till en genomsnittlig årlig omsättningstillväxt på 7-8 procent sett till perioden 2023-2029. Runt 4 procent ses komma från volymökningar och övriga 3-4 procent från produktförbättringar, varumärkesförändringar och inflation.

Men det är inte bara marknadsläget som framåtblickade ger vind i seglen för Mowi. Sedan 2018 har ledningen tagit fram kostnadsbesparingar på 307 MEUR från till exempel organisationsförbättringar. Vid kapitalmarknaden konstaterar man att det finns ytterligare potential till lägre kostnader och hänvisar här till exempelvis lägre uppfödningskostnader och bättre kostnadskontroll samt standardiseringar. I siffertermer har 300-400 MEUR nämnts i ledningens presentation, vilket är en betydande siffra gentemot 2023 års underliggande rörelseresultat på 1024 MEUR. Men man ska nog vara försiktig i tidsaspekten för att realisera denna potential.

Halvårsrapporten som lämnades i augusti var emellertid av blandad kompott. Höga odlingsvolymer i princip neutraliserade i Q2 en negativ prisutveckling från kontrakt och omsättningen minskade netto med -2 procent i kvartalet. Därmed landade den underliggande rörelsemarginalen på 17,1 procent (21,9). För de första 6 månaderna betyder det en marginal om 16,1 procent (22,8) som kan ställas mot femårsgenomsnittet på omkring 16 procent. Kontraktsandelen kommer i ledningens guidning dock att sjunka från 31 till 21 procent per Q2 till Q3 vilket bör ge en viss lättnad framöver.

Den observante kan notera att aktiekursen inte tagit fart sedan 2022 utan istället harvat runt i ett spann kring 170-200 NOK. Det finns flera förklaringar bakom detta men vi ser den volatila laxprisutvecklingen och synen på biologiska risker som två återkommande anledningar för laxbolagen. Vad vi emellertid gillar i Mowis affärsmodell är den geografiska riskspridningen som är synnerligen viktig för att hantera olika typer av sjukdomsutbrott i lokala bestånd. Det gör att ledningen kan parera sådana utmaningar bättre både operativt och finansiellt.

På den finansiella sidan uppskattar vi dessutom användandet av grön finansiering vilket ger Mowi en fördel genom möjlighet till bättre lånevillkor. Skuldsättningen är därtill på relativt hanterbara nivåer med en uppskattad nettoskuldskvot om 2,1x för innevarande års ebitda-resultat. Därmed är ledningen generös med en kvartalsvis utdelning som totalt sett under fjolåret 2023 uppgick till 7,2 NOK per aktie. Hittills i år har bolaget delat ut 3,4 NOK per aktie och 1,7 NOK kommer att betalas ut för Q3. Ledningen har även flaggat för att extrautdelningar och aktieåterköp kan komma att tillämpas ad-hoc.

Historiskt har Mowi handlats till ganska höga tvåsiffriga resultatmultiplar (ev/ebit) om vi ser till åren 2019 och 2021, men på våra prognoser för nästa års resultat ser Mowi ut att ha hamnat i fyndhörnan med en ev/ebit på 8-9 per 2025. Det är en låg multipel givet att vi förväntar oss en tillväxt i rörelseresultatet om 21 procent i snitt för de kommande två åren. Vi hade visserligen önskat mer från halvårsrapporten som var åt det svagare hållet när det gäller realiserade priser, men vi tycker att de svaga Q2-siffrorna redan är inprisade i dagens aktiekurs där bolaget för de kommande åren trots allt ser ett gott marknadsläge utifrån utbud och efterfrågan.

Det blir således ett köpråd för Mowi och vi ser därtill inget motsatsförhållande i att äga både Mowi och Bakkafrost för den som gillar laxsektorn i sin helhet, där bolagen åtnjuter olika typer av fördelar.

Mowi är en norsk laxodlare och rankas som den största globalt utifrån odlade volymer. Bolaget levererar råvaror både till den inhemska och globala marknaden och man har verksamhet från uppfödning, produktion och bearbetning till vidareförsäljning.

Börsvärdet är cirka 97 miljarder norska kr och bland större aktieägare finns Geverean Trading Co, Folketrygdfondet och Citibank.