Rabatten borta i forna favoriten Trelleborg

TRELLEBORG | NEUTRAL. Det finns ett par större frågor kring Trelleborg för närvarande. Dels hur de kommer att hantera den lågkonjunktur som väntas plåga särskilt Europa nästa år. Koncernen har lite drygt hälften av sin omsättning här.

Dels hur ledningen hanterar den starka balansräkningen efter försäljningen av ungefär en tredjedel av koncernen – affärsområdet Wheels Systems – tidigare i år. En avyttring som inbringar 22 miljarder kr när allt är klart inom några månader.

Niomånadsrapporten ger inga säkra ledtrådar kring den första frågan. Trelleborg ser helt enkelt inte mycket av konjunkturavmattning ännu i sina siffror. Hittills under 2022 har bolaget växt 24% organiskt och 17% utan hjälp av valutaeffekter. Det var ytterligare något bättre än så i Q3. Båda de två kvarvarande affärsområdena har stark lönsamhet. Totalt har Trelleborg en marginal på 17%, sett till rullande 12 månader. Vi kan ställa det mot 2019 års siffra på 15,4% och målet om 16% marginal över en cykel. Så bolaget presterar just nu på hög nivå. Orderstocken växer och är större än försäljningen.

Ledningen flaggar i Q3-rapporten för att efterfrågan blir lägre i innevarande kvartal men det baseras mycket på en förväntan om att många kunder kommer att prioritera sitt kassaflöde mot slutet av året. Det enda område som VD Peter Nilsson lyfter fram som direkt svagt är byggindustrin i Europa. Här nämns produktkategorier som fönster (både i trä och PCV), modulbyggnader och fasadprodukter. Detta är affärer inom Industrial Solutions, men inte så stora. Under 10% av områdets omsättning.

Exakt hur konjunkturkänsligt Trelleborg är, är oklart. Finanskrisen var en stor ögonöppnare eftersom resultatet rasade. Det fick ledningen att renodla och rikta in bolaget mot nischer med bra marginaler och utsikter. Att Trelleborg nu lyckas kompensera en historiskt sett hög kostnadsinflation med prisökningar är ett tydligt tecken på att specialiseringsstrategin utförts väl och betalar sig. Samtidigt är det naivt att tro att ett Trelleborg med stor EU- och industriexponering (51% respektive 70% av omsättning) klarar sig genom 2023 utan blåmärken.

I huvudscenariot har Afv antagit en organisk nedgång på 3% för nästa år vilket vi gissar kommer pressa marginalen till 16%. En historiskt sett hög siffra, men dels på grund av nya förvärv (se nedan). Det senaste ”dåliga året”, 2020, tjänade Trelleborg 14% i marginal.

När det gäller kapitalallokeringen så har Trelleborg inte väntat på att pengarna för Wheels ska finnas på kontot utan redan gjort ett par stora drag. Ca 4,5% av utestående aktier har återköpts för 2,6 miljarder kr. Och så klippte man i augusti till med ett 10-miljardersförvärv i USA, av Minnesota Rubber & Plastic. Även efter detta förblir balansräkningen stark med runt 0,5 miljarder i nettoskuld.

Strategiskt ser förvärvet helt rätt ut. Det innebär att Trelleborgs expanderar sin starkaste affär, Sealing Solutions. Här är de bevisat skickliga. Man blir större i USA – vilket förutom att vara gynnsamt konjunkturmässigt just nu, öppnar synergier då befintliga kunder kan erbjudas ett bredare sortiment.

Nackdelen är prislappen. Den motsvarar 4,6 gånger Minnesotas omsättning. Det vore mycket även om bolaget tjänade lika bra pengar som Sealing Solutions (ca 23% i marginal), men tydligen ligger de en bit under den nivån. Trelleborg har inte publicerat några lönsamhetssiffror så vi vet inte hur mycket sämre amerikanarna ligger till. Siffror ska komma när affären är klar innan årsskiftet.

Aktien föll en del när USA-förvärvet presenteras och det är inte konstigt. Senast Trelleborg var involverat i jätteförvärv blev det inte så bra med traktordäcktillverkaren CGS som länge vållade huvudvärk.

Nästa steg verkar bli att bygga ut Sealing Solutions-området på den asiatiska marknaden.

Afv har förespråkat Trelleborg som en bra aktie bland industribolagen på grund av en fin grundaffär, turn-around-potential inom däcktillverkningen och värderingsrabatt mot andra större bolag. Vi vill säga att två av tre argument nu har fallit bort. Däcken är ju sålda (till bra pris) och sedan dess har Trelleborgaktiens relativstarka avkastning raderat värderingsrabatten.

Snittet i tabellen ovan är 10,3 gånger Ebita (11,2x exk Volvo) vilket är lägre än Trelleborg. Om bolaget visar sig mer konjunkturtåligt än vi tror så kan förvisso en ännu högre värdering vara befogad, men det återstår att se. Det är inget större fel på Trelleborg men aktien är inte samma favorit som tidigare. Rådet blir neutralt.