Ribban ligger för högt i Tobii Dynavox

Av: Lars Frick

Börsveckan (nummer 22 2024).

TOBII DYNAVOX | AVVAKTA. Medtechbolaget Tobii Dynavox (som ska byta namn till Dynavox Group) har gått urstarkt på börsen det senaste året, med stöd av högre tillväxt som lyft markant under 2023. Även inledningen på 2024 ser lovande ut med solida siffror. Trots det sjönk aktien initialt efter att den senaste rapporten för Q1 publicerats, för att sedan återhämta förlorad mark. Tills nyheten om att Apple lanserar eye-tracking teknologi för användare med fysiska funktionshinder vilket åter fick aktien på fall. Vår bedömning är att det handlar om väldigt olika kundgrupper. Tobii Dynavox erbjuder hela system anpassade för gravt funktionshindrade så det är en helt annan nivå på anpassning och användarvänlighet och för medicinsk användning krävs också regulatoriska godkännanden. Dessutom är marknaden för funktionshinder gravt underpenetrerad. Enligt Tobii Dynavox är andelen diagnosticerade med behov av kommunikationshjälpmedel mindre än fem procent av det faktiska behovet och av dessa är det blott 2 procent som faktiskt får hjälpmedel. Så Tobii Dynavox kan växa oavsett om Apple tar marknadsandelar. Det kan rentav vara så att Tobii Dynavox får draghjälp av Apple i termer av att problemet uppmärksammas.

Om vi byter fokus till det operativa kan vi konstatera att tillväxten för Q1 landade på 28 procent, varav 21 procentenheter organiskt. Det är riktigt bra i absoluta tal, men likväl en liten inbromsning från 2023 då den organiska tillväxten var 24 procent. Q1 är säsongsmässigt lite svagare och ett par procentenheters fluktuation ska man inte göra för mycket av. Vidare så var det positivt att det var hög tillväxt både i Europa (20 procent av omsättningen) och Nordamerika (76%), så det växer fint över hela linjen.

Även på lönsamhetsfronten såg vi också en markant förbättring, om än inte lika markant som marknaden hoppats på. Under fjolåret genomfördes prishöjningar som t ex i USA mot Medicare motsvarade 9 procent och som i år väntas ge 2,6 procent. Med prishöjningar samt skalfördelar steg bruttomarginalen till 68 procent (66) vilket är bra relativt historiken då bolaget taktat drygt 66 procent i Q1 de senaste fyra åren. Det bidrog till att rörelsemarginalen steg med 1,3 procentenheter till 7,6 procent. Här fanns det förväntningar om ett mer uttalat lönsamhetslyft. Men rörelsekostnaderna steg med 29 procent i Q1 vilket åt upp bruttomarginalförbättringen och lite till. Här menar vd Fredrik Ruben att bolaget nu är i en fas av att investera i tillväxt bland annat med satsningar inom försäljning men att kostnaderna framöver väntas växa långsammare än omsättningen. Således borde lönsamheten stiga härifrån. I det perspektivet ser vi också positivt på förvärvet av den australiska återförsäljarpartnern Link Assistive som gjordes till en p/s-multipel på 1,0x-1,6x beroende på tilläggsköpeskillingar. Att äga distribution binder mer kapital, men ger också mer kontroll och mindre risk för att de egna produkterna nedprioriteras framför andra.

I ett bredare perspektiv kanske nyckeln till att förstå ”caset” i bolaget att se vart det är i termer av mognad. I februari i år presenterade Dynavox nya finansiella mål för de kommande 3-4 åren. De gick ut på att tillväxtambitionerna skruvas upp till 20 procents årlig tillväxt (10%) inklusive eventuella förvärv samtidigt som lönsamhetsmålet lämnades oförändrat på 15 procents rörelsemarginal. Det signalerar en mer optimistisk marknadssyn, och/eller högre förvärvsambitioner, vilket ter sig naturligt då bolaget faktiskt presterat bättre än 10 procent de senaste åren. Från nolltillväxt 2021 steg den organiska tillväxten till 16 procent i 2022 och till 24 procent under fjolåret. Dessutom tillkommer förvärv. Minst lika intressant var också en ny utdelningspolicy. Tidigare har bolaget haft som ambition att återinvestera vinsterna i verksamheten. Det nya målet är att minst 40 procent av vinsten nu ska delas ut. Det signalerar lite av en strategiomläggning. Ledningspersoner inklusive VD och SO har också köpt aktier nyligen, om än inga jättesummor.

Allt sammantaget så blir vår slutsats att tillväxtförutsättningarna nu helt enkelt är bättre än när de tidigare målen sattes 2021 med gynnsam och underpenetrerad marknad och hygglig skalbarhet i verksamheten. Med lite mindre prishöjningseffekter i år men hygglig organisk tillväxt så räknar vi med 20 procent i år och 15 procent under nästa. Givet den höga bruttomarginalen så kommer volymeffekterna ge stort genomslag i lönsamheten och vi räknar med 1,5 procentenheter till på ebit-marginalen i år till 11 procent och ytterligare ett snäpp under 2025. Baserat på dessa estimat är ev/ebit 24x för 2025. Det är högt och bygger också på en ganska offensiv prognos. Vi ser tyvärr inget köpläge.

Tobii Dynavox är verksamt inom ögonkontrollerade kommunikationshjälpmedel för människor med funktionsnedsättningar som cerebral pares, ALS, autism och ryggmärgsskada. Produkterna hjälper dem att få en egen röst, lära sig att läsa och leva ett mer självständigt liv. Tobii Dynavox erbjuder hårdvara, mjukvara, språksystem, undervisningsverktyg, utbildning och support samt stöd kring ersättningssystem för finansiering av bolagets lösningar. Genom AI-baserad röstsyntes erbjuds användarna en personligt anpassad röstidentitet på över 30 språk, för både vuxna och barn. Globalt diagnosticeras 2 miljoner människor med behov för lösningar, men blott ett par procent av dessa erbjuds faktiskt stöd. Tobii Dynavox har drygt 500 anställda runtom i världen, med huvudkontor i Sverige. Bolaget har återförsäljande partners i över 60 länder.