Robust bokslut stärker tron på Sandvik – köp

Av: Marcus Ewerstrand,

Börsveckan (nummer 5 2023).

SANDVIK | KÖP. I höstas (BV 22-44) såg vi ett fint läge att agera motvalls i börsmörkret som rådde och fiskade upp Sandvik-aktien som pressades av bl.a. kostnadsökningar och svaga konjunkturutsikter. Sedan dess har Sandviks ledning bevisat bolagets förmåga att parera dessa faktorer med en högre effektivitet och prishöjningar, vilket syntes i förra veckans bokslutsrapport som var robust och bättre än marknadens förväntningar.

Genom förvärv, positiv volymutveckling och som sagt prishöjningar ökade omsättningen på totalen med hela 23 procent i Q4 och 31 procent för helåret 2022. I organiska termer, och då också exkluderat valutaeffekter, var samma siffror 5 respektive 8 procent. Det är genom den starka omsättningstillväxten i affärsområdena Sandvik Mining and Rock Solutions och Sandvik Rock Processing Solutions som gör att Sandvik lyckats uppnå en så pass stabil utveckling, även om konjunkturutsikterna försämrats mot slutet av 2022. Under fjolåret stod dessa två affärsområden för närmare 60 procent av koncernens omsättning.

Och den positiva tillväxten på första raden i resultaträkningen har så klart varit avgörande för marginalutfallet. I det sista kvartalet förbättrades den underliggande ebitamarginalen till 20,6 procent (19,9). Det gav ett utfall för helåret på 20,0 procent (20,8) - precis inom ledningens målbild om 20-22 procent. Då ska man ha i åtanke att kostnaderna för t.ex. försäljning och administration ökat rejält under perioden, men som kompenserats av betydande prishöjningar på vägen.

Framåtblickande ser vi dock risker med prishöjningarna. Kommer pressade kunder kunna hantera dessa när efterfrågan viker? Denna risk accentueras av att orderingången för Sandvik på organisk nivå backade med 2 procent i Q4 p.g.a. den geopolitiska situationen med Ryssland. Detta anser vi indikerar en slags mättnad i efterfrågan vilket kan ge en negativ effekt på volymutvecklingen de kommande kvartalen.

Osäkerheten kring detta är dock stor då vi exempelvis inte vet hur mycket Kina kan hjälpa med sin marknadsåterhämtning efter pandemin. Under 2021 stod Kina för cirka 9 procent av Sandviks omsättning. Ett sätt att se hur det går för den globala konjunkturen är att titta på Baltic Dry-index, som mäter kostnaden för frakt av torrvaror globalt, och denna har fortsatt att sjunka under inledningen av 2023. Faktum är att vi nu börjar närma oss de indexnivåer som rådde under 2018-2019 och runt 2020 då konjunkturen också var på fallrepet. Med andra ord ser vi en risk i att Q1-rapporterna kan bli åt det svagare hållet bland industribolagen.

Sandvik har också varit aktiva på förvärvsfronten efter avknoppningen av Alleima. Under 2022 har vd Stefan Widing köpt åtta bolag för över 15 Mdkr. Som exempel kan nämnas den gruvrelaterade verksamheten i SP Mining. Bolaget är idag en av de globalt marknadsledande leverantörerna inom lösningar för sortering, matning, siktmedia och tåglastning för gruvindustrin. Under 2022 bidrog SP Mining med intäkter uppgående till 373 Mkr. Ev/ebitda-multipeln, baserat på fem år av förväntade synergier, uppgår till cirka 10x.

Förvärven har medfört att den finansiella nettoskulden, exkluderat pensions- och leasingåtaganden, ökat från 16,8 Mdkr till 36,5 Mdkr vid utgången av Q4. Det är ingen osedvanligt hög nettoskuld om ledningen kan bibehålla en ebita-marginal inom målbilden 20-22 procent, men viker konjunkturen framöver ökar nettoskuldskvoten och då minskar ledningens manöverutrymme. Detta syns redan nu givet att ledningen för 2023 gett en prognos för finansnettot om -1700 Mkr, vilket kan jämföras med -194 Mkr 2021.

Runt 50 procent av koncernens omsättning genereras idag från gruvindustrin som är cyklisk i sin natur. Det gäller även verkstad, fordon och flyg som bidrar med cirka 30 procent sammantaget till koncernens omsättning sett till kundsegment. Geografiskt finns en viss diversifiering, men i grunden styrs efterfrågan av utvecklingen på den europeiska och nordamerikanska marknaden.

Sandviks eftermarknadsaffär som vi noterar utgör runt 65 procent av omsättningen i det största affärsområdet, Sandvik Mining and Rock Solutions, ger dock en kudde i affärsmodellen. Och det förklarar på så vis hur ledningen kan försvara en ebita-marginal om 20 procent även i lite sämre tider då man också lär initiera kostnadsbesparingar utifrån redan upparbetade planer som vi beskrev i förra analysen. Det är lite ”gasa och bromsa” samtidigt för Stefan Widing och övriga ledningen. Hittills har man gjort det bra.

Utdelningen höjs också till 5 kr/aktie (4,75) och aktien är upp med 15 procent i år och med nära 30 procent sedan köprådet i höstas. På våra estimat är dock värderingen inte högre än 13,5x för 2023 där vi ser framför oss att tillväxten landar kring 3 procent drivet primärt av förvärven. Organiskt tror vi att intäkterna minskar någon enstaka procent. På marginalfronten räknar vi med en viss press nedåt 19,5 procent i ebita. Detta skiljer sig åt från marknadens estimat där analytikerna skissar på snarare 5 procents tillväxt och bibehållen ebitamarginal kring 20-20,5 procent.

Visst är Sandvik konjunkturkänsligt men kostnadsbesparingar och en hög andel eftermarknad samt långa ledtider inom gruvprojekt och det faktum också att gruvindustrin står inför stora investeringar när råvaror behövs i omställningen som sker till elektrifieringen av samhället gör att aktien inte känns särskilt högt värderad. Vi behåller köprådet.

Sandvik är verksamt inom tillverknings-, gruv- och infrastrukturindustrierna.

Årligen satsas cirka 4 procent av omsättningen på forskning och utveckling. Sandvik har världsledande positioner inom följande områden:

Maskiner, verktyg, service, digitala lösningar och teknologier som driver hållbarhet för gruv- och infrastrukturindustrierna.