SCA renare – men Holmen ändå mer köpvärd

HOLMEN | KÖP. Holmen är ett av Stockholmsbörsens stora skogsbolag. Bolaget äger stora skogsarealer, sågverk, pappers/kartongbruk och kraftproduktion. Koncernen har 3 500 anställda och huvudkontoret ligger i Stockholm.

Dominerande huvudägare är Lundbergföretagen med 34% av aktierna och 62% av rösterna. Lundbergsfären är via Industrivärden även huvudägare i Holmens stora rival SCA.

Holmen har två noterade aktier, en A-aktie och en B-aktie. Det är som vanligt endast röstmängden vid bolagsstämmor och likviditeten i aktien som skiljer. För en vanlig privatpersons del tycker vi man ska köpa den som är billigast vilket nu är A-aktien.

Holmen äger 1,3 miljoner hektar skogsmark. Bolagets mark är utspritt över stora delar av Sverige. Den absoluta merparten ligger dock i Västerbotten och Ångermanland även om bolagets bestånd sträcker sig så långt söderut som norra Småland. Den egna skogen står över tid för ungefär hälften av Holmens industriers råvarubehov.

Holmen själva värderar sin skog till hela 59 miljarder kronor vilket är nästan exakt lika mycket som hela bolagets rörelsevärde. Holmen äger även en stor förädlingsindustri och kraftproduktion. Börsen sätter alltså inte hela det bokförda värdet på skogen när aktien värderas.

Just gällande de stora skogsbolagens värdering av skogsinnehaven pågår det en stundtals ganska hätsk debatt. På ena sidan står skogsbolagen och de bevakande bolagsanalytikerna som menar att genomförda transaktioner visar att de bokförda värdena är korrekta. På andra sidan står en rad blankare och skribenter som menar att skogsbolagens redovisade värden på skogen är för höga.

Kritikernas huvudargument är att de transaktioner som används som referens är mindre affärer där privatpersoner säljer skog mellan varandra och därmed inte är jämförbara med skogsbolagens enorma portföljer. De få större transaktioner som har gjorts (exempelvis Stora Ensos försäljning i somras) innehåller virkesleveransavtal med okända villkor vilket gör att det inte är rena tillgångsaffärer och därmed inte heller jämförbara.

Så som vi förstår det motsvarar Holmens egna sätt att värdera skogen ett avkastningskrav runt 3% mot de 59 miljarderna man värderat sina skogsfastigheter till. Vi tycker att det är något i underkant för en tillgång med volatil intjäning vilket skog faktiskt är. Virkespriserna kan svänga mycket.

Vid sidan om skogen äger Holmen förädlingsindustrier.

Den viktigaste industrigrenen är affärsområdet Kartong och papper där papper väger absolut tyngst. Inom papperssegmentet erbjuder Holmen magasinspapper, bokpapper och papper för anteckningsböcker. Inom kartongsegmentet producerar Holmen främst kraftliner (wellpapp).

Holmen har även en stor sågverksrörelse med fem anläggningar bland annat i Norrköping, Skellefteå och Hudiksvall. Därifrån levereras trävaror till bygghandel, byggbolag och tillverkande industrier. Från sågverken i Skellefteå levereras kompletta stommar för byggnader. Exempelvis har Holmen levererat stommen för utbyggnaden av Arlandas terminal 5.

Lönsamheten vid sågverken har de senaste åren varit mycket pressad. 2023 och 2024 låg affärsområdets rörelseresultat strax över nollan. I Q3 i år skedde ett negativt trendbrott och sågverken gjorde till och med en förlust om -90 Mkr på Ebit-nivå. Särskilt enheterna i Norrköping och närbelägna Linghem i södra Sverige lär ha det tufft med de höga timmerpriserna i regionen.

En tydlig sak som skiljer Holmen från SCA är att investeringarna har hållits på en låg nivå de senaste åren. Exempelvis har inte någon omställning av pappersbruken till kartong genomförts så som bland annat SCA har gjort. Istället har utdelningar och aktieåterköp prioriterats.

De senaste tre åren har varit en riktigt svag period för Holmens industrier. Det handlar dock inte om bolagsspecifika faktorer. Hela branschen är rejält pressad vilket beror på en kombination av två jobbiga omständigheter. Dels svaga priser på de sålda produkterna vilket beror på den dåliga konjunkturen. Och dels pressas skogsindustrierna i andra änden av höga priser på skogsråvara.

Att priserna på skogsråvara är höga trots dålig efterfrågan på slutprodukterna beror på att det uppstått en bristsituation i Norden efter att Finland i och med krigsutbrottet slutade importera råvara från Ryssland. En del industrier i Finland har lagts ned och råvarupriserna har kommit ned något på sistone. Det är tyvärr ännu för tidigt att säga om det är en ihållande trend med lägre priser på skogsråvara.

Även om koncernens industrier inte mår något vidare är Holmen som helhet inte särskilt pressade. Det stora skogsinnehavet som levererar hälften av industriernas råvarubehov väger upp så mycket att koncernens samlade resultat de senaste åren varit helt okej.

Ingen vet när konjunkturen kommer att vända. Det framstår dock som att Holmen har goda förutsättningar att övervintra till konjunkturen vänder.

Holmen äger dessutom en hel del kraftproduktion. I fjol producerade bolaget hela 1 728 GWh vilket var ungefär 1% av all el som producerades i Sverige.

Framförallt består bolagets kraftproduktion av vattenkraft som främst ligger i elprisområdet SE2 mellersta Norrland. En mindre del ligger i Östergötland och elprisområdet SE3.

Vårt intryck av vattenkraftsportföljen beskrivs bäst som att den är en blandning av helägda och delägda medelstora anläggningar. En tillgång som sticker ut är jättevattenkraftverket Harrsele i Umeälven som har en årsproduktion runt 970 GWh per år. Holmens ägarandel är 49%. Norska statliga kraftjätten Statkraft äger resterande 51% och är anläggningens operatör.

Därtill äger Holmen vindkraft. I portföljen finns idag två producerande parker, Blåberget (SE2) och Varsvik (SE3). Holmen äger även en vindkraftspark under uppförande, Blisterliden (SE2).

Vi är ganska övertygade om att åtminstone vindkraftsparkerna Blisterliden och Blåberget som båda ligger utanför Skellefteå i SE2 kommer att bli riktigt dåliga investeringar för Holmen. Vindkraften i norra Sverige har stora lönsamhetsproblem. Det beror på områdets låga elpriser, som dessutom dyker extra djupt när det blåser. Holmen får sätta sitt hopp till att Stegra blir en stor succé och att Northvolt återuppstår från graven för att inte gå på en nitlott. De miljardbelopp som Holmen investerat i vindkraft är som tur ganska små pengar för koncernen.

De flesta anser att någon form av substansvärdesansats är att föredra för de stora skogsbolagen så som Holmen. Det går dock att argumentera för att en sådan ansats inte är relevant då styckning inte verkar finnas på agendan. Den logiska följden av det synsättet är att den bästa värderingsansatsen istället bör utgå från helhetens kassaflöden.

Vi har landat i att i den här analysen använda en substansvärdesansats. Förhoppningsvis fångar vår uppskattning om delarnas värden vad börsen kan tänkas värdera helheten till.

Så här har vi resonerat då vi värderat Holmens tillgångar:

• Skogen – Utgått från bolagets bokförda värde och applicerat 25% i försiktighetsrabatt.
• Kartong- och pappersbruken – 10x vår uppfattning om normalt rörelseresultat. Vi har uppskattat 1 800 Mkr som ett normalt års-rörelseresultat för affärsområdet. Det kan ställas mot att affärsområdet rapporterade 1 702 Mkr i rörelseresultat i fjol.
• Sågverken – Mycket volatil affär. Vi har därför värderat denna till låga 7x vår uppfattning om normalt rörelseresultat.
• Vattenkraften – Här har vi utgått från värdet per årskapacitet i några mindre transaktioner som genomfördes i fjol.
• Vindkraften – Inom det här segmentet är det mycket tomt med transaktioner på sistone. Vi har här utgått från börsnoterade Orrön som endast äger vindkraft. Vi har sedan gjort ett prisavdrag på den stora del av Holmens vindkraft som ligger i lågprisområdet SE2 i norra Sverige.

Huvudskälet till att man ska äga skogsbolagen brukar sägas vara att det ger exponering mot skog som tillgång. Har man det perspektivet får man renast exponering via SCA.

Vi har utvärderat Holmen på helt andra grunder, nämligen aktiens egna meriter. Vi tycker oss då se ett underliggande värde någonstans knappt 20% större än börsvärdet i Holmen. Den stora skillnaden mellan vår värdering och hur börsen betraktar Holmen idag skulle vi säga sannolikt är att de pressade förädlingsindustrierna idag värderas mycket lågt av börsen. Det som behöver hända för att man ska få ut den avkastning vi tycker oss se är därför att industrierna återgår till att leverera normala vinster. När det vänder för industrierna beror helt på konjunkturen vilket gör tajmingen svår.

19% är inte bland den högsta uppsidan av de aktier vi lämnar köpråd för. Å andra sidan har vi svårt att se någon större nedsida i Holmen. Givet den begränsade risken upplever vi ändå den potential vi ser i huvudscenariot som attraktiv och landar i ett köpråd.