Snålblåst på Skeppsbron – klarar Kinnevik ett till skifte?

Kinnevik har på sätt och vis skepnadsskifte i sitt DNA. Från stabil industriägare till Jan Stenbecks entreprenörsbygge och nu senast till investerare i onoterade techbolag. Den första omsvängningen gick bra, men den senaste har varit mer ifrågasatt.

2018 påbörjades resan mot att satsa på onoterade bolag med den nye vd:n Georgi Ganev vid rodret. Budskapet var att beroendet av börsbolagen, som stod för den absoluta majoriteten av portföljen, skulle minska. Utdelningsfokus skulle bytas mot tillväxtfokus.

Tre år senare såldes framgångssagan Zalando och 2024 försvann den forna kronjuvelen Tele2 ur portföljen. Därmed var det sista noterade innehavet borta och förvandlingen till en form av börsnoterat vc-bolag var klar.

Åsikterna om det nya Kinnevik gick isär. Piggt och fräscht menade vissa, riskabelt och instabilt menade andra.

En fråga var hur man skulle skapa aktieägarvärde. Med väskan full av bolag som inte tjänar pengar försvinner kassaflödet och möjligheten till kontinuerlig utdelning begränsas. Kvar är då värdeökning på innehaven som realiseras vid en försäljning och där pengarna kan delas ut, eller användas till nya förvärv. Färre men värre återföringar till aktieägarna helt enkelt.

Nu ska man komma ihåg att tech hade ett annat skimmer då. Tillväxt och framtida vinster lockade mer än lönsamhet här och nu. Men det kom till ett abrupt stopp i samband med inflations- och ränterusningen 2022.

Kinneviks kursgraf efter 2018 följer marknadens inställning till tech ganska väl. Men med den betydelsebärande skillnaden att det aldrig kom någon vändning när räntorna började falla och riskviljan återvände.

Investerare som köper Kinnevik har så klart haft med i kalkylen att resan kräver tålamod – tillväxtbolag köper man inte och säljer med ett kort perspektiv. Något som Georgi Ganev också varit tydlig med.

Men tålamodet har prövats. Sedan toppen i april 2021 har aktien rasat närmare 90 procent och handlas nu på finanskrisnivåer. Nedskrivningar av innehaven har följt på varandra och substansrabatten säger något om marknadens syn på aktien.

Med en rabatt på 60 procent innebär det lite elakt uttryckt att marknaden är beredd att betala två femtedelar av värdet som Kinnevik anser att bolaget har.

Efter rapporten i februari hamnade aktien ånyo under press.

”Våra bolag utvecklades överlag stabilt, men substansvärdet påverkades negativt av fallande värderingsmultiplar för jämförbara publika bolag”, skrev Georgi Ganev i rapporten.

Uppriktigt och nyktert, men samtidigt underströk och sammanfattade det tvivlarnas argument ganska väl. Det vill säga att det inte är en så het portfölj som man skulle önska.

Kinnevik var nu så nere i botten att det bara fanns en sak att göra för att vända förtroendet, skrev DI:s Mikael Olsson. Sälj ett kärninnehav till bokfört värde eller mer, var hans uppmaning. Men det är något som Ganev varit avogt inställd till tidigare. Men som saker utvecklade sig är det å andra sidan nu en ny ledning på plats.

Ett inlägg på X med en länk till en blankarrapport från bråkmakaren Ningi Research räckte för att sparka bollen hårdare nerför backen.

Blankarfirman menade att det gömde sig oegentligheter i såväl bokföring som gjorda affärer. Stora investeringar i bolag där närstående hade intressen, uppblåsta värderingar av portföljbolagen. Men mest frapperande var kanske försäljningen av tre fintechbolag som gjordes förra året.

Bolagen såldes för långt under bokfört värde. Då var budskapet att köparen var en nystartad fond som Georgi Ganev inte visste vem som stod bakom. Men enligt Ningis efterforskningar visade det sig vara en före detta anställd som stod på köpsidan. Han var dessutom fortfarande anställd på Kinnevik när affären gjordes.

Kinnevik svarade på kritiken och menade att rapporten var full av felaktigheter. Ningi skickade tillbaka bollen med orden ”gaslighting förpackad som investerarrelationer”.

Ganev hade förvisso redan aviserat sin avgång, men efter attacken dröjde det inte länge innan beskedet kom att han går på dagen. Att det skulle bero på blankarrapporten var dock inget som yttrades högt. Men nog fanns indicier, påpekade flera av åskådarna.

In klev Rubin Ritter, tidigare vd på Zalando, som tillförordnad vd. Uppdraget är en rejäl storstädning så att det ska vara rent och snyggt när nästa vd kommer på plats.

Zalando är ett av Kinneviks mer lyckade köp och Cristina Stenbecks förtroende för Ritter anses stort. Marknadens reaktion var, åtminstone inledningsvis, positiv till att Ritter tar över tillfälligt.

Negativa röster efter de senaste turerna finns det gott om.

”Att investera i olönsamma och kapitalkrävande teknologibolag utan eget kassaflöde är inget att rekommendera”, skrev Ålandsbanken i ett morgonbrev som DI tagit del av.

”Bristande krisinsikt”, menade Affärsvärldens chefsredaktör Peter Benson och riktade skarp kritik mot ordförande Cristina Stenbeck. Vore han aktieägare skulle han kräva hennes avgång.

Om Ningis anklagelser stämmer finns det ekonomiska effekter, men framförallt är det förtroendet som fått sig ytterligare en törn.

En annan fråga som vädras är det här med kassan. Den vill marknaden se att den används – på ett bra sätt. Men trots att man inte längre har något kassaflöde har Kinnevik fortsatt dela ut pengar. Trevligt på sätt och vis, men samtidigt illavarslande för återväxten i portföljen, menar somliga.

SEB dumpade nyligen köprådet på Kinnevik och slaktade riktkursen med 45 procent. Banken menar att många av investeringarna gjorts nära toppen och att en krympande marknad för ”exits” ger få möjligheter till större kurslyft i närtid.

Men alla är inte lika negativa.

Efter blankarrapporten tyckte Pareto att riskerna som Ningi pekade på redan fanns reflekterade i aktiekursen – aktien har ju trots allt rasat 90 procent från toppen – och att Ningi inte skakat fram så värst mycket ny information.

Fintechbolagen Sure, Lunar och XYB som såldes till en tidigare anställd stod dessutom för ringa 2 procent av substansvärdet. Ingen ko på isen menade analyshuset som stack ut hakan och satte rubriken ”Köpläge efter kortarrapport” på analysuppdateringen.

ABG Sundal Collier var inne på samma linje och menade att substansvärdet redan signalerade att marknaden tagit höjd för portföljens värderingar. Vad styrningen av bolaget beträffar ser ABG dock en risk om rapporten stämmer, men ska inte ses som systematiska fel i bolagsstyrningen.

Nuvarande risk/avkastningsprofil bedömdes som ”attraktiv”.

Efter Ningis dolkstöt föll aktien 17 procent. Sedan dess har aktien i vart fall inte rasat mer, men inte heller stigit.

Frågan som alla ställer sig nu är om Stenbecksbolaget mäktar med att byta skepnad ännu en gång.