Munters premie avskräcker – sälj efter kursdubbling

Av: Marcus Ewerstrand,

Börsveckan (nummer 14 2024).

MUNTERS | SÄLJ. I slutet av 2022 (BV 22-50) gav vi ett avvakta-råd för Munters vars huvudsakliga verksamhet består av energieffektiva klimatlösningar till företagssektorn. Vi noterade då den starka orderingången där efterfrågan styrs av elektrifiering och digitalisering av klimatkontrollen. Vi såg då en risk för svagare konjunktur och givet en lite skakig historik också frågetecken för huruvida marginalen kunde bibehållas. Med facit i hand kan vi konstatera att efterfrågan fortsatt att göda Munters med stora order under det fjärde kvartalet, samtidigt har förvärv gjorts i bland annat Indien. Det har fått aktien att mer än dubblas på ett år.

I detalj så ökade orderingången organiskt i Q4 med uppseendeväckande +82 procent till 5,7 Mdkr. Men ser vi under ytan så är tillväxtutvecklingen inte bred utan det är framför allt två storordrar som gett den kraftigt stigande orderingången. Enligt bokslutsrapporten uppgick dessa två order till 2,2 Mdkr under Q4 och man kan diskutera huruvida det är att betrakta som återkommande eller ej. Vi lutar ändå det senare då de är kopplade till samlokaliseringsoperatörer i USA och leverans kommer att äga rum under hela 2025. Justerar vi för dessa låg den organiska tillväxten i orderingången på +12 procent i Q4. Fortsatt en stark siffra, men inte alls i paritet med över 80 procent ovan.

För helåret 2023 låg den organiska tillväxten i orderingången på -12 procent. Orsaken ska vara att kunder tidigarelagt order på grund av störningar i leveranskedjan. Justerar vi för stora order (2,2 Mdkr) låg orderingången rentav på -29 procent ifjol. Men omsättningen växte med +16 procent organiskt i Q4 och med +27 procent under 2023, och inte minst så stärktes ebita-marginalen till 13,2 procent (10,3). Detta som ett resultat av ökade volymer, effektiviseringar och prishöjningar.Blickar vi framåt så finns det skäl till optimism när det gäller Nord- och Sydamerika, som under fjolåret stod för 55 procent av koncernens omsättning. Dessa marknader utvecklas positivt med särskilt god efterfrågan inom affärsområdet DCT som fokuserar på kylning av datacenters. Det ger ett visst stöd till ledningens målbild om att öka omsättningen organiskt med 10 procent per år och samtidigt leverera en ebita-marginal överstigande 14 procent.

Munters har därtill fokus på att växa via förvärv. Under 2023 konsoliderades totalt fyra bolag med en sammanlagd omsättning om drygt 700 Mkr. Tre av dessa fyra kommer att ingå i affärsområdet AirTech, där Munters tillhandahåller energieffektiv luftbehandling för industriella och kommersiella applikationer. Störst omsättningsmässigt är ZECO i Indien om 510 Mkr som konsoliderades i oktober. ZECO är en indisk tillverkare av lösningar för luftbehandling, bedöms stärker koncernens erbjudande av avfuktningslösningar för den indiska marknaden. Den preliminära prislappen på 790 Mkr framstår mot omsättningsbidraget som rimlig givet marknadspotentialen.

Med flera förvärv kan man ana en hög skuldsättning men balansräkningen får ändå betraktas som stabil givet att ledningen under de senaste fem åren lyckats försvara en tvåsiffrig ebita-marginal som förbättrats från 12,2 procent per 2019 till 13,2 procent under fjolåret. Vid utgången av 2023 låg den räntebärande nettoskulden omkring 4,3 Mdkr. Vi exkluderar då leasing- och pensionsåtaganden, men inkluderar villkorade köpeskillingar som uppgick till 632 Mkr (217) efter omvärderingar. I förhållande till ebitda-prognosen för 2024 om 2,5 Mdkr blir nettoskuldskvoten därmed 1,8x. Det är lågt - såvida inte orderingången och således omsättningen faller härifrån. I bokslutsrapporten noterar vi att kunderna i nuläget tenderar att lägga order närmare leverans, delvis drivet av ett mer instabilt makroekonomiskt läge.

Efter kursuppgången värderas Munters till ev/ebita 19x på 2024 års resultatprognos, där vi i stora drag utgår från ledningens målbild och vidare adderar bidrag från gjorda förvärv. För 2025 ser vi en avtagande tillväxttakt och ev/ebita landar kring 17x på våra estimat. Ser vi till kassaflödet så är det klart sämre än Ebita då Munters investerar mer än vad man skriver av (exklusive förvärv) samt en del justeringar.

Värderingen ser därmed dyr ut och med en orderingång som inte är så stark exkluderat stora order, samt en lönsamhet som dessutom redan är i närheten av ledningens målbild så ser uppsidan mycket klen ut. Därtill ser nuvarande orderingång ut att ge marginalpress från mixeffekter där Airtech med högst lönsamhet har svagast utveckling för stunden.

Vi sticker därför ut hakan och ger ett säljråd.

Munters tillhandahåller energieffektiva klimatlösningar som säkerställer temperatur och kontroll av luftfuktighet, vilket är verksamhetskritiskt för kunder med tonvikt på industri-, jordbruks- och datacentersektorer. Därtill minskar kundernas klimat- och miljöpåverkan genom en lägre resursförbrukning. Koncernen består av de tre affärsområdena AirTech, DCT (Data Center Technologies) och FoodTech - varav Airtech är den största omsättningsmässigt. Europa och Amerika är vidare de två viktigaste marknaderna. Huvudägare är Wallenbergstiftelsernas FAM. Bolaget grundades av entreprenören Carl Munters tillsammans med bl.a. Marcus Wallenberg år 1955.