Syding: Så värderar jag bolag med onoterade innehav

Hur ska man värdera ett onoterat förvärv som görs av en seriell förvärvare? Den frågan ställer sig investeraren och hedgefondförvaltaren Karl-Mikael Syding i en gästkrönika i Omni Ekonomi.

Investmentbolaget Stockwik förvärvar Kolarviks för 16,4 miljoner kronor. Aktiekursen stiger men är det rimligt? Och hur ska man egentligen värdera ett förvärv som görs av en seriell förvärvare? Hur ska man överhuvudtaget värdera ett företag som Stockwik, vars affärsmodell är att köpa diverse fristående onoterade småföretag som inte har direkta operationella synergier med varandra?

Stockwik gör några förvärv om året och nu kom det ett till. Förvärvsfrekvensen beror dels på tillgången till finansiering, dels på hur förhandlingarna går med företrädarna för uppköpsobjekten. Har de julledigt till exempel?

Stockwiks vd fyller ständigt på prospektlistan för intressanta förvärv, men avsluten tar ändå lite tid. Hans arbete går nämligen ut på att hitta bästa tänkbara lösning för både säljaren, som vill se sitt företag fortsätta skapa värde och arbetstillfällen, och Stockwiks aktieägare. Det här är en systematisk process som givet de inbyggda begränsningarna ganska förutsägbart leder fram till ungefär en signifikant affär i kvartalet. Nu var det således dags igen.

Det enklaste sättet att beräkna värdet på Stockwik är att bygga en förvärvsmodell som räknar fram hur stor vinst och kassaflöde alla innehav tillsammans kommer göra om runt fem år, eller när du tror verksamheten nått så kallad steady state, samt sätta en vinstmultipel på detta resultat.

Jag kommer fram till en kurs på en bit över 800 kr per aktie år 2027, när jag gör antaganden om Stockwiks lånekostnader och annan finansiering, hur dyra förvärven är, samt vilken multipel Stockwik självt kommer handlas till (13 gånger). Det är lätt gjort för vem som helst att räkna på det självspelande pianot, givet dagens låneram om 450 miljoner kronor, samt att nya förvärv kan göras till liknande vinstmultiplar som tidigare och i liknande takt. Det årliga kassaflödet antas kompletteras med större och billigare lån och användas till nya förvärv.

Det som saknas i modellen är förstås en bedömning av verksamheternas konkurrenskraft och överlevnadsförmåga, men det överlåter jag åt företaget att avgöra vid förvärvstillfället. Det innebär en dold risk, men du kan sällan hoppas på att få sju gånger pengarna på sex år utan att ta lite risk. Särskilt inte i ett investmentbolag med inbyggd diversifiering och uttalat konjunkturcykelrobust strategi.

På kortare sikt, innevarande år (2021), räknar jag på en slutmultipel på 11 gånger EV/EBITDA, applicerad på 400 miljoner i skuld och 100 miljoner proforma EBITDA efter gjorda förvärv under året. Det ger en aktiekurs på 140 kronor i år. Mer om du tror att bara 11 gånger vinsten kommer kännas för billigt för vissa investerare. Det borde det göra med tanke på den höga inbyggda tillväxten som belåning och multipelarbitrage ger upphov till så länge Stockwik hittar nya förvärv, vilket verkar rimligt enkelt inom överskådlig tid.

När Stockwik vuxit till 50 gånger dagens storlek blir det kanske svårare, men det vore verkligen ett lyxproblem. Och nu kom förvärvet! För det verkar krävas faktiska förvärv för att marknaden ska värdera den process som alla egentligen borde förstå finns där hela tiden.

Bakgrund | Karl-Mikael Syding
• Hedgefondförvaltare och investerare. Driver flera poddar.
• Var vd och förvaltare för den framgångsrika hedgefonden Futuris inom Brummer & Partners. Efter 20 år som analytiker och förvaltare lämnade han sitt jobb.
• Skriver om olika bolag och börs och marknad varannan tisdag.

Fotnot: Skribenten representerar ett företag som är aktör med egna intressen på marknaden.