Vänta med BHG Group även om marknaden ser botten

Av: Gabriel Isskander,

Börsveckan (nummer 6 2024).

BHG GROUP | AVVAKTA. Gamla Bygghemma, numera BHG Group, köpstämplades i högriskfacket för prick ett år sedan i BV 23-06. Då stod kursen kring 16 kr att jämföra med dagsnivåerna runt 17 kr, en uppgång med knappt 10 procent att jämföra med index som är upp 3 procent samma period.

Bolaget hade då ett hemskt 2022 bakom sig där börsvärdet rasade med över 90 procent från toppnivåerna år 2021. Kvar fanns smulor av det forna börsvärdet men tyvärr en väldigt stor nettoskuld efter flera års intensiv förvärvsresa. BHG klev in i högräntemiljön med extremt pressade hushåll med hög skuldsättning och svag intern kostnadskontroll vilket raderade vinsten och pressade bolaget till flertalet emissioner som inbringade 1,7 miljarder kr netto under 2022. Ledningen byttes ut ifjol och huvudägaren EQT sålde hela innehavet i december förra året till 11,5 kr/aktie efter spekulationer om att så kommer ske då fonden där BHG ingick avvecklades. Bland tagarna fanns då bland annat grundaren Mikael Olander som i dag äger 5 procent av bolaget, till ett värde om 150 Mkr. Han sålde nästan hela sin post om 3 procent när han klev av vd-rollen år 2019, men har köpt tillbaka aktier de senaste åren och har en genomsnittlig inköpskurs kring 15 kr enligt Holdings.

Den nya ledningen, med vd Gustaf Örhn i spetsen, lanserade ganska omgående ett omstruktureringsprogram vars huvudsyfte är att snabbt förbättra kassaflödet och gå mot färre enheter och större plattformar, vilket innebär en del avyttringar och konsolidering av den breda skaran av dotterbolag. BHG har de senaste tio åren köpt ungefär 35 bolag och har tentakler lite överallt inom e-handeln, framförallt inom sällanköpsfacket vilket varit extra drabbat under 2022-2023 när hushållen sparat in på sådant som kan skjutas upp i framtiden. Konkret ledde det till att BHG bland annat sålde tyska AH-Trading till grundaren för 1 euro och danska My Home Møbler till grundaren för 1 dansk krona och stängde därtill ned 15 fysiska butiker med varumärkena Trademax och Chilli. Det ska tilläggas att BHG köpte 80 procent av AH-Trading i september 2021 för 36 MEUR.

Många av förvärven har blivit bra, medan andra inte alls lyckats nå tillräckligt hög lönsamhet under BHG:s ägande. Det är uppenbart att förvärvsivern under nollräntemiljön har bitit BHG i svansen och nu tar man krafttag för att få ordning på lönsamheten igen.

Utsikterna för 2024 är dock fortsatt tuffa och det kommer ta tid innan BHG åter kan börja växa starkt och nå forna lönsamhetsnivåer. Under femårsperioden 2017-2021 växte BHG omsättningen med i snitt 26 procent årligen och rörelsemarginalen pendlade mellan 2,3-7,3 procent med ett snitt kring 4,3 procent. 2022 var det första året som bolaget gjorde förluster på rörelsenivå (inklusive engångsposter) och 2023 blev än sämre där tillväxten landade på -12 procent, varav -11 procent organiskt, med oförändrad bruttomarginal kring 25 procent. Det justerade rörelseresultatet blev knappt 100 Mkr (375), innebärande en lövtunn marginal om 0,8 procent (2,8).

I Q4 isolerat så var motsvarande siffror för tillväxten och marginalen -14,5 procent (-10,6% organiskt) och 1,9 procent (0,9). I absoluta tal låg rörelseresultatet på nästan -1,4 miljarder kr för helåret 2023, helt relaterat till omstruktureringsprogrammet som lanserades ifjol där BHG tog omstruktureringskostnader för 21 Mkr, nedskrivningar på 79 Mkr och reavinstförluster på närmare 1,2 miljarder.

Var det ett slags botten vi fick se i Q4 sett till lönsamheten? Aktien steg över 20 procent direkt efter bokslutet och har fortsatt upp dagarna efter. Det verkar vara marknadens bedömning att man nu nått en slags bottennivå, eller platå, för att kunna växa härifrån, sakta men säkert och kanske med stigande lönsamhet efter de stora omstruktureringarna under de senaste två åren. Och generellt brukar det vara bra lägen att kliva på ”utbombade” aktier av detta slag när mycket elände är utrensat, dessutom med ny ledning och delvis nya ägare som kliver in. Lägg därtill att Mikael Olander är en person som kan verksamheten in och ut. I en intervju i Affärsvärlden i december menade han att koncernen innehåller en del ”juveler” som i sig motiverar hela BHG:s börsvärde (när aktien stod kring 11 kr), såsom Nordic Nest och Golvpoolen.

Framöver är fokus på att fortsätta stärka balansräkningen och jobba med kassaflödet genom att reducera varulagret och genomföra förändringar som förenklar och konsoliderar strukturen. BHG har under året genererat 1,6 Mdkr i kassaflöde från den löpande verksamheten tack vare dessa grepp, vilket reducerat de totala räntebärande skulderna med 1,6 Mdkr. Nettoskulden är dock alltjämt skyhög på 1,5 miljarder kr när vi också lägger till tillläggsköpeskillingar på 374 Mkr (1250) på tidigare ingångna avtal. Det motsvarar 15 gånger fjolårets justerade rörelseresultat, eller 4x 2022 års rörelsevinst.

BHG använder själva ett mått på EBITDAaL och ställer den mot nettoskulden. Denna ska vara mellan 1,5-2,5x över tid och ligger nu på 4x. EBITDAaL definieras som rullande tolv månaders justerad EBITDA med avdrag för avskrivningar av nyttjanderättstillgångar samt ränta på leasingskulder under IFRS 16 (eller “Justerad EBITDA after Leases”). Man justerar för avyttrade och köpta verksamheter också så det hela blir redovisningstekniskt väldigt komplicerat för utomstående att bedöma. Ambitionen är att denna kvot snabbt kommer ner under 2024. Kassasituationen är inte akut med likvida medel på 370 Mkr vid årsskiftet och där man har outnyttjade kreditfaciliteter på 1,8 miljarder (1,3).

Vår bästa gissning är att även 2024 kommer bli ett tufft år på omsättningsfronten, där avyttrade verksamheter också påverkar volymerna negativt. Å andra sidan borde lönsamheten kunna förbättras något härifrån och i Q4 visade man tendenser till en god kostnadskontroll och en marginal som ändå låg och nosade på 2 procent. Att jobba upp denna till cirka 2,5 procent trots fortsatt motvind på marknaden borde inte vara omöjligt samtidigt som jämförelsetalen blir lättare framåt.

Och tror man som vi att det kan bli väsentligt bättre 2025 så är en tillväxt kring 5-6 procent inte alls överoptimistiskt för BHG som trots allt haft en god historik innan pandemin och allt stök som varit sedan dess. De forna marginalerna från 2020 och 2021 lär inte upprepas på ett bra tag givet en kraftig positiv pandemieffekt men runt 3 procent borde en spelare som BHG kunna tjäna och på våra prognoser för 2025 landar då ev/ebit kring 13x.

Det är rätt så rimligt och vi har svårt att se en jätteuppsida härifrån. En trigger skulle kunna vara att man säljer av en av ”juvelerna” som Olander pratar om, eller att koncernen köps upp av någon större riskkapitaljätte som omstrukturerar gruppen utanför börsen osv, men det är allt för spekulativt just nu och efter kursuppgången på 80 procent de senaste tre månaderna så sänker vi rådet till avvakta.