Vänta med Sampo när bjässen renodlas

Av: Marcus Ewerstrand,

Börsveckan (nummer 38 2023).

SAMPO | NEUTRAL. Sampo har under de senaste åren strömlinjeformats i syfte att bli en renodlad nordisk försäkringsjätte. 2020-2022 såldes innehavet i Nordea i syfte att helt fokusera på sin försäkringsrörelse. Sista steget är att göra en översyn för kapitalförvaltaren Mandatum och i samband med detta även avyttra sitt ägande i Saxo Bank och Enento Group samt övriga finansiella tillgångar till Mandatum. Dessa senare tillgångar hade per slutet av 2022 ett uppskattat marknadsvärde på över 400 MEUR.

Planen är att separera Mandatum från Sampokoncernen i oktober med en särnotering på Helsingforsbörsen. Kvarvarande rörelse består av försäkringsbolagen If, Topdanmark och Hastings. Under fjolåret stod dessa tre bolag för drygt 81 procent av vinsten före skatt, varav If genererade hela 65 procent av detta.

I ingångsläget så har Sampo en fin lönsamhetshistorik att luta sig mot vad gäller försäkringsverksamheten där If tillhör kärnan i koncernen. Sedan 2012 så har den så kallade totalkostnadsprocenten för If, som sammantaget mäter försäkringsersättningar och driftskostnader i förhållande till premieintäkter, sjunkit från 88,9 procent år 2012 till 80,3 procent under fjolåret (enligt IFRS4). Per 2023 gäller IFRS 17 som för exempelvis sakförsäkringar betyder att alla skulder för uppkomna fordringar diskonteras, medan endast en mindre del av reserverna diskonterades under IFRS 4. För 2022 är då totalkostnadsprocenten 86,6 procent under IFRS 17, vilket kan ställas mot utfallet under det första halvåret i år om 82,7 procent (82,1) och ledningen finansiella målbild för perioden 2021-2023 om under 85 procent.

Delårsrapporten för Q2 var stark på översta raden där premietillväxten landade på 11 procent, varav en organisk valutajusterad tillväxt om 4 procent - med stöd från alla affärssegment. Resultatet påverkades emellertid av höga försäkringsersättningar i och med naturkatastrofer, vilket fick totalkostnadsprocenten att försämras till 83,5 procent (79,7) på gruppnivå i kvartalet. Enligt vd Torbjörn Magnusson är situationen robust då man fortsatt ligger innanför målbild (under 86 procent) och ser man till resultat före skatt, justerat för IFRS 9 som reflekterar förändringar i marknadsvärden, så förbättrades denna med hela 35 procent till 363 MEUR i Q2, motsvarande en marginal om 17,8 procent (jämförelsesiffra finns ej för fjolårets period utifrån IFRS 9).

Sett till enskilda bolag och segment, så rapporterade If under Q2 en premietillväxt om 5 procent på valutajusterad basis. Totalkostnadsprocenten hamnade emellertid på 82,9 procent (80,3) under samma period på grund av väderrelaterade naturkatastrofer som gjorde att ersättningarna ökade.

Även för noterade Topdanmark, som Sampo äger till 48,5 procent men konsoliderar i räkenskaperna, kunde man se en försämrad totalkostnadsprocent som ökade till 80,8 procent (74,3) och det är framför allt ersättningarna som ökat, som förklaring till utfallet.

För brittiska Hastings var utvecklingen särskilt stark inom motorförsäkringar med en premietillväxt på över 30 procent i Q2. Men skadeprocenten har ökat kraftig på basis av körbeteenden och ersättningsinflation, varför totalkostnadsprocenten även här ökade betydligt till 88,6 procent (83,7).

Med fyra miljoner kunder i Norden, med inriktning på privata hushåll och små- och medelstora företag, är Sampo genom sina dotterbolag rankad som nummer 1, 2 eller 3 sett till marknadsposition i respektive land och där man differentierar sig är framför allt inom motorförsäkringar. Här har bolaget ett upparbetat nätverk med partners med hög kundnöjdhet.

Det finns många rörliga delar i resultaträkningen för ett försäkringsbolag. Med tyngdpunkt på intjäningen via premieintäkter och resultatförmågan utifrån resultatet före skatt, som inbyggt tar hänsyn till skadeprocent och driftskostnadsprocent, så skissar vi på en premietillväxt nästa år om 3 procent kombinerat med en marginal före skatt på cirka 19,5 procent (från 18,9 procent per 2023). Tillväxten återspeglar svag real BNP-utveckling i Norden som förväntas ligga på 1-2,5 procent nästa år för de fyra nordiska länderna, enligt IMF. På lönsamhetsfronten bygger marginalantagandet vidare på att skadeersättningarna sjunker något från en hög nivå, samt att sjunkande inflation också medför att driftskostnaderna stabiliseras.

Summa summarum så utmynnar ovan i vinst per aktie om 2,55 euro och drygt 30 kr för den svenska Sampo-aktien på Stockholmsbörsen. I skrivande stund ger det oss ett p/e-tal på 16 och i termer av eget kapital per aktie en p/b-multipel om 2,3. Med en avkastning på det egna kapitalet omkring 14 procent så är det inget att springa efter utan snarare en ganska rättvisande multipel. Noterbart är att Topdanmark är 100 % konsoliderad men det vägs upp av värdet på Mandatum som inte ingår i resultatet. Detta bekräftas även i stort av vår tillgångsvärdering för Sampo som indikerar en modest uppsidepotential på 7 procent. Till syvende och sist, när det nu handlar om mindre förändringar i koncernstrukturen, så är det huvudsakligen If som bestämmer vinstriktningen för Sampo och vi har svårt att se att något signifikant händer här framöver som trigger för att aktien skulle omvärderas radikalt. Att vd Torbjörn Magnusson återigen säljer aktier är heller inte positivt.

Rådet blir därför att avvakta.