Varning för stor nedsida i Bactiguard

Av: Lars Frick,

Börsveckan (nummer 4 2024).

BACTIGUARD | SÄLJ. När medtechbolaget Bactiguard kom till börsen 2014 så var det med en verksamhet byggd på två ben: en etablerad, höglönsam licensverksamhet och en relativt färsk produktportfölj med tillväxtambitioner. Nu, tio år senare, gör bolaget en helomvändning och siktar på att avyttra produktportföljen för att åter fokusera på licensaffären. Det behövs. Om man ser till det ackumulerade resultatet för tioårsperioden 2013-2022 kan vi konstatera att Bactiguard gjort ett ebitda-resultat på 201 Mkr på en försäljning om 1612 Mkr. Men på nedersta raden är det röda siffror med en ackumulerad förlust på 320 Mkr, motsvarande en nettomarginal på knappt -20 procent. Blott ett av tio år (2019) har Bactiguard haft ett positivt nettoresultat. Och då på grund av en engångsbetalning om 3 MUSD för licenser från Zimmer Biomet.

Inte undra på att styrelsen nu byter strategi. Produktportföljen, kallad BIP (Bactiguard Infection Protection) består av urinkatetrar, endotrakeala katetrar samt centrala venkatetrar med bolagets patenterade antimikrobiella ytskikt som minskar risken för infektioner. Det är bra produkter som drastiskt sänker risken för sjukhusrelaterade infektioner som kommer från medicinteknisk utrustning. Det är också dyra produkter, något som vi såg som en svaghet när Bactiguard kom till börsen.

Denna del av verksamheten skall nu alltså fasas ut och då återstår licensaffären samt verksamhet inom sårvård som utgör en dryg tredjedel av Bactiguards totala omsättning. Licensaffären är mycket lönsam, och det började med amerikanska Bard som 2017 förvärvades av Becton Dickson (BD) som fortsatte samarbetet med Bactiguard. 2019 tecknades ytterligare ett licensavtal med ortopediska implantat med amerikanska Zimmer Biomet. Utöver dessa två som utgör tyngdpunkten i licensaffären så har Bactiguard även avtal med Well Lead medical för BIP-produkter på den kinesiska marknaden sedan 2018) och i fjol tecknades ett globalt avtal med Dentsply Sirona för dentalprodukter. Det finns med andra ord redan en pipeline med licensintäkter att bygga på. Till skillnad från löpande produktförsäljning så är dock licensavtalen mer ryckiga så det blir en mer svårprognosticerad intäktsström.

Enligt Bactiguard kommer utfasningen av BIP-portföljen minska intäkterna med omkring 25 Mkr på årsbasis samtidigt som den årliga besparingen väntas bli större än 25 Mkr. De senaste tre åren har Bactiguard gjort en årlig förlust på i snitt 50 Mkr och just nu taktar man en nettoförlust på 125 Mkr på rullande 12 månaders basis (per Q3). Det behövs helt klart mer för att nå svarta siffror. I det perspektivet är det lite svårt att förstå bolagets kommentar i Q3-rapporten att ”Vi förväntar oss att en förlust snabbt kommer att övergå i vinst” när BIP-produkterna fasats ut. Förvisso har det, enligt bolaget, varit ovanligt låga licensintäkter som är knappt hälften så höga som jämförelsekvartalet 2022 i Q3 p g a lagerjusteringar hos BD efter en del covideffekter. För niomånadersperioden 2023 var licensintäkterna 74,8 Mkr (99,6) totalt varav 64,0 Mkr (95) från BD. Nedgången i licensintäkter från BD är nästan helt hänförlig till Q3 då de sjönk till 9,2 Mkr (34,8) så en normalisering skulle antyda en nivå närmare 25 Mkr högre än vad vi ser fram till Q3 2023.

Glädjande är dock att avtalet med Zimmer Biomet utvecklas i rätt riktning. I Q3 2022 stod BD för 94 procent av de totala licensintäkterna. Men intäkterna från Zimmer Biomet har växt som andel och i Q3 förra året uppgick de till 8,8 Mkr (2,1). Sakta men säkert så minskar alltså beroendet av BD, men att få in ytterligare en kund lika lönsam som BD förefaller ändå osannolikt. Även om man lägger på 25 Mkr på nedersta raden från en normaliserad efterfrågan från BD och 25 Mkr ytterligare i besparingar så blir det ändå förlust på nedersta raden. Rörelsekostnaderna taktar drygt 190 Mkr på årsbasis om man drar av för en engångsjustering om 42 Mkr i Q2 (där drygt 13 Mkr togs från råvaror och förnödenheter och återstoden mot opex). Sedan tillkommer avskrivningar och övriga rörelsekostnader. En del av dessa kostnader kommer att försvinna när BIP utgår ur utbudet, men hur mycket är än så länge lite svårt att säga. För att nå svarta siffror ”snabbt” som bolaget menar så kan man anta att BIP-andelen av kostnaderna är hög, och .

Om vi antar att licensintäkterna normaliseras under 2024 samtidigt som vi drar av 25 Mkr från utfasningen av BIP borde Bactiguard kunna omsätta omkring 250 Mkr. Med besparingarna skulle ebitda då nå omkring -10 Mkr. Vår bedömning är att avtalen utanför BD måste bli mer lönsamma för att Bactiguard ska nå lönsamhet på nedersta raden och det verkar ligga en bit framåt i tiden. Balansräkningen är okej med en nettoskuld exklusive leasing på 55 Mkr men kassaflödet är negativt. Så det krävs att allt klaffar med avvecklingen av BIP. Rörelsevärdet justerat för nettoskulden är knappt 2,6 Mdkr. Medtech har ganska höga multiplar, men om Bactiguard blir ett licensbolag så kommer nog lönsamheten vara hög men tillväxttakten låg, och därmed också ha en lägre multipel. Ett bolag som Bactiguard borde kunna ha en ebit-multipel kring 15x framåtblickande något år, vilket skulle motsvara ett rörelseresultat kring 175 Mkr. Det ligger en bra bit bort i tiden.

Allt sammantaget lockar inte Bactiguard alls för tillfället. Vi ser en relativt stor nedsida här och rekommenderar sälj.