Yubico växer in i hög värdering – köp

Av: Lars Frick,

Börsveckan (nummer 42 2023).

YUBICO | KÖP. Säkerhet är ett ständigt aktuellt tema och digitaliseringstrenden bidrar också till att fler tjänster och värden behöver digitala skydd. Mycket av det som finns tillgängligt inom området är mjukvarubaserade lösningar såsom lösenordsskydd, verifikationskoder, autentiseringsappar (som ofta fungerar via engångslösenord), med mera. I det perspektivet sticker börsnykomlingen Yubico ut. Bolaget, som nyligen noterades via Bure-spacen, har en hårdvarubaserad multifaktor autentiseringslösning kallad Yubikey. Förenklat kan man säga att det är en liten nyckel, ungefär som ett USB-minne, som autentiserar inloggning via USB eller NFC (en trådlös kommunikation med mycket kort distans på blott centimeter som gör att man kan använda en mobil som t ex ett kreditkort).

Det är smidigt då det ofta kan ersätta smsbaserad tvåstegsautentisering. Hårdvaruskyddet ger också en annan typ av säkerhet då det till skillnad från exempelvis lösenord inte kan hackas på samma sätt (eller glömmas bort!). Hårdvarunyckeln kan i sin tur skyddas med pin-kod eller biometri. Identitetsstöld utgör enligt bolaget 90 procent av alla cybersäkerhetsbrott och det är inom detta område som Yubikey fungerar.

Produkten finns i olika utföranden, från lite enklare som endast arbetar med ett protokoll, till mer avancerade som stödjer flera protokoll och priserna varier från några hundralappar per Yubikey till ett par tusen för de mer avancerade varianterna.

Konkurrensbilden är splittrad, men med en del riktigt starka namn såsom RSA med SecurID, Googles och Microsofts Authenticators samt en hel del mer nischade spelare. Vidare så står alltid teknologibolag risken av att bli omsprungna då utvecklingen går fort. Men med det sagt så framstår ändå Yubikey som en stark produkt. Den får mycket bra recensioner online och historiken talar också sitt tydliga språk med hög tillväxt och en numer global försäljning.

Vidare uppger också bolaget att det till dags dato inte finns ett enda lyckat intrång på ett konto skyddat av Yubikey. Yubico säljer till såväl företag som konsument. Marknaden för identitetshantering väntas växa med 17 procent årligen de närmaste åren och försäljningen domineras av Nord- och Sydamerika som stod för 75 procent av omsättningen under Q2, följt av Europa (19 procent) och APAC för resterande 6 procent.

Om man ser till kunderna så har det historiskt framför allt varit stora techbolag som dominerat kundlistan, vilket kanske är naturligt då det dels finns mycket känslig information där, dels att det är ”early-adopters” som är snabba att anamma ny teknologi. Under åren har kundbasen breddats så nu finns även telekom, offentlig sektor med flera representerade och att vidareutveckla kundbasen är kanske den främsta utmaningen/potentialen för Yubico nu. Med en relativt bred produktflora finns produkter i flera prisklasser och SaaS-modellen med abonnemangsbaserade intäkter växer också som andel av omsättningen. Då behåller Yubico ägandet av hårdvaran och med abonnemanget kommer också uppgraderingar och tjänster vilket torde vara attraktivt för i synnerhet företagskunder.

Som alla produktbolag har Yubico en hög bruttomarginal som under Q2 landade på 85,9 procent (84,7) så här handlar det helt klart om att skapa volymer. Under slutet av 2021 gick bolaget över break-even på rörelsenivå och i Q2 2023 blev rörelsemarginalen 22,2 procent (16,7). Det var över bolagets finansiella mål som bland annat är att nå en rörelsemarginal som överstiger 20 procent. Det kan tyckas tidigt, men då Yubico är i expansionsfas så ska man nog förvänta sig att kostnaderna kommer att hänga med uppåt i närtid. Vd Mattias Danielsson guidar också för att ebit-marginalen på helåret 2023 väntas ligga i intervallet 5-15 procent, där det stora spannet handlar om viss osäkerhet kring hur framförallt abonnemangstjänsterna utvecklas. Detta då majoriteten av kostnaderna vid abonnemang bokförs första året (med en genomsnittlig avtalsperiod på tre år), så hög tillväxt inom abonnemang ger tillfälligt tryck nedåt på marginalerna. Hittills ser det bra ut på tillväxtfronten där abonnemangsandelen av försäljningen stigit till 13,7 procent (8,9) så det ser onekligen ut som att ebit-marginalen kommer falla tillbaka något.

Vad gäller tillväxten är målet att nå en orderingång på i genomsnitt 25 procent årligen. För 2023 flaggar dock Yubico för att det kan bli sämre. För Q2 ökade omsättningen med 23 procent och för första halvåret med 25 procent, varav 9 procentenheter var positiva valutaeffekter.

Då Yubico redan har en bred distribution så är det nog rimligt att anta att det kommer att växa i takt med marknaden, vilket skulle vara någonstans i intervallet 15-17 procent för 2024. Det är också där den valutajusterade tillväxten ligger i dagsläget. Vad gäller lönsamheten är det lite mer osäkert. Det finns ett finansiellt mål, men också effekten av stigande andel abonnemangsintäkter samt det faktum att kostnaderna kan stiga stötvis lite beroende på expansionsplanerna. Men då Yubico redan nått sitt mål om att överstiga 20 procents ebit-marginal ter det sig rimligt att anta att det är den ”basnivå” som man kan förvänta sig, minus avdrag för att abonnemangsandelen ökar.

Då bolaget trots stigande abonnemangsandel ändå nådde 22 procents marginal under Q2 indikerar det att effekten kanske inte blir så uttalad som att ebit-marginalen ska ned till 5 procent. Vi tror snarare på övre delen av intervallet. Således skissar vi på cirka 15 procents tillväxt i år och för 2024 samt en rörelsemarginal som når 16 procent i år och ett par procentenheter högre under 2024 då abonnemangsandelen då inte ökar lika snabbt procentuellt sett. Baserat på dessa antaganden så landar rörelsevinsten kring 390 Mkr för 2024.

Yubico har ett börsvärde kring 9,8 miljarder kr efter en placering av 3,4 miljoner aktier i september (1,3 milj nyemitterade aktier samt 2,1 milj nyemitterade aktier som används som fusionsvederlag), vilket tillförde bolaget cirka 340 Mkr brutto. Vid utgången av Q2 hade Yubico redan 370 Mkr i kassan, så tillsammans med det nya kapitalet så blir kassapositionen maximalt runt 710 Mkr brutto. 133 Mkr av emissionen är en ren nyemission och återstoden är fusionsvederlagsaktier och hur de kommer påverka kassan är lite oklart. Justerat för denna kassa värderas därmed Yubico kring 23x nästa års förväntade rörelsevinst.

Det är högt i absoluta och relativa tal mot börsen som helhet, men Yubico är i grunden ett snabbväxande techbolag med ljusa marknadsutsikter och en erfaren ledning. Givet den höga bruttomarginalen borde det också finnas chanser att nå en bit över 20 procents rörelsemarginal inom ett par år vilket inte ligger i våra prognoser just nu. Detta, tillsammans med fortsatt bra tillväxt, gör att Yubico kan växa in i värderingen ganska snabbt. Vidare så finns här inte samma konjunkturrisk som i mer cykliska bolag.

Allt sammantaget så är Yubico värt en chansning, föga förvånande med brasklappen att höga värderingsmultiplar är ett riskmoment.