Orkla förtjänar plats i utdelningsportfölj

Av: Peter Hedlund,

Börsveckan (nummer 21 2024).

ORKLA | KÖP. Vårt senaste tillskott i Utdelningsportföljen i form av Orkla rapporterade sin Q1:a den 3 maj och det var starka siffror. Omsättningen steg 5,7 procent, varav hälften organiskt, och med en vässad marginal ökade det justerade rörelseresultatet 16,4 procent till 1598 MNOK inom kärnverksamheten. För de delägda verksamheterna där färg- och beläggningsbolaget Jotun (43% ägarandel) är det största blev Orklas andel av vinsten 415 MNOK (422). Detta trots våldsam valutamotvind i Jotun från devalveringen av det egyptiska pundet och därtill lån nominerade i USD. För Jotun ökade omsättningen 4 procent (7 procent i lokala valutor) och rörelseresultatet 12 procent till 1818 MNOK trots 252 MNOK i negativ valutaeffekt från det egyptiska pundet. Det väntas dock ha en positiv effekt på den marknaden framöver och för helåret 2024 väntar sig ledningen tillväxt, men klart lägre än tidigare år och därtill med viss prispress andra halvåret.

Inom vattenkraften i Norge där Orkla äger 85 procent föll däremot rörelseresultatet 35 procent till 165 MNOK givet de lägre energipriserna, med nästintill oförändrad produktion. Samtidigt så har den norska staten sedan 1 oktober 2023 dragit tillbaka den tillfälliga extraskatten på elpriser över 70 öre/kwH (Windfall tax) som gav en positiv effekt om 35 MNOK.

Om vi återgår till kärnverksamheten så är det värt att notera att det inte längre endast är prisdriven tillväxt utan att volymerna också ökade. Detta trots den tidiga påsken som resulterade i färre säljdagar enligt vd Nils K. Selte, även om vi undrar om den effekten inte är försumbar med ökad påskförsäljning i vissa segment. Konkurrensen från lågpris är fortsatt tuff men positivt är att volymerna alltså återigen växer. På inköpssidan är det lägre kostnader för insatsvaror som frusen frukt, socker och vegetabiliska oljor, men väsentligt dyrare kokos etc. Sammantaget var det lägre inköpspriser som dock ändå blev dyrare då dessa importeras i utländsk valuta och den svaga norska kronan därmed gjorde inköpen dyrare.

Under 2023 stöptes Orkla om till ett industriellt investmentbolag där tre bolag med stödfunktioner etablerats inom IT, inköp och finansiella tjänster. Förutom de funktionerna ska de 12 portföljbolagen bli mer autonoma, där externa styrelseledamöter rekryterats och nya strategiska planer stakats ut bland annat. En mer disciplinerad kapitalallokering ska också ske där flertalet affärer redan skett, däribland köpet av svenska Bubs Godis. Efter kvartalets utgång slutfördes också försäljningen av 40 procent av Orkla Food Ingredients (OFI) till den franska PE-firman Rhone för cirka 2500 MNOK. Det är ingen affär vi hoppar högt av till drygt 6 gånger Ebita, om än att OFI har en klen lönsamhet och möjligen kan Rhone bidra till utvecklingen av bolaget.

Nya finansiella mål antogs också där totalavkastningen för aktien ska vara 12-14 procent genom att rörelseresultatet ska stiga 8-10% i genomsnitt per år till 2026 med en avkastning på sysselsatt kapital (ROCE) på 13 procent. För rörelsemarginalen kokar målsättningen ned till en ökning om cirka 1,5-2 procentenheter och tillväxtmålet blir därefter. Avkastning på kapitalet är alltså prioriterat före tillväxt eller lönsamhet isolerat.

Kassaflödet är det heller inget fel på om än att det delvis gynnades av lägre underhållsinvesteringar. Balansräkningen innehåller däremot en nettoskuld på uppskattningsvis 19,5 miljarder nok efter betald utdelning (6 miljarder nok) samt köpeskilling från Rhone erhållits efter Q1s utgång. Koncernens tappar därtill cirka 465 MNOK som tillfaller Rhone istället när vi justerar upp minoritetsandelen efter affären. Det är en hög skuldsättning, om än att Orklas defensiva profil kan hantera denna.

På 2023-års siffror justerat för avyttringen och dagens lägre elpriser för vattenkraften så gör Orkla uppskattningsvis cirka 5,35 nok per aktie i vinst och handlas därmed till p/e 15. Kan utvecklingen från Q1 fortsätta där kärnverksamheten ökade rörelseresultatet med 16 procent så ser det billigt ut för en koncern med flertalet starka varumärken och en ocyklisk verksamhet.

Om vi räknar med att kärnverksamheten ökar rörelsevinsten med 10 procent justerat för avyttringen av OFI så blir det 6 miljarder nok och om vi åsätter den vinsten en multipel på 15 så ger det ett värde på 90 miljarder. Vattenkraften som med dagens elpriser gör ett rörelseresultat på 570 MNOK tänker vi oss är värt 5 miljarder efter minoritet och en multipel på 10x. Med fastigheter för 2 miljarder krävs då ett värde på endast 3 miljarder på Jotun för att försvara dagens värdering. Jotun är förstås värt mer än så och med tanke på att Jotun trots allt ökade vinsten i Q1 så räknar vi med 10x 2023-års rörelseresultat, om än att risken finns att 2023 var ett exceptionellt lönsamt år. Köper man de argumenten motiverar det ett värde på 105 miljarder efter avdragen nettoskuld vilket ger en riktkurs på 106 nok/aktie motsvarande en uppsida på knappt 30 procent.

En mer konservativ ansats vore att dra ned Jotun till 8x och kärnverksamheten till 12x vilket då speglar vad som ligger i dagens kurs. Konglomerat är alltid knepigt att värdera men sammantaget tror vi det finns goda chanser för en avkastning bättre än index till en lägre risk i Orkla. Insiders är positiva och så även vi. Köp Orkla.