Uppsida anas i Intrum efter megaemissionen

INTRUM | KÖP. Under torsdagen presenterade Intrum sin delårsrapport och två jättelika emissioner på totalt 7,5 miljarder kronor, nästan dubbelt upp mot dagens börsvärde 4 miljarder kronor. Aktien föll trots beloppens storlek ”bara” med cirka 20%.

Om vi börjar med det uppenbart positiva så är det följande:

• Intrum får in cirka 7 miljarder efter emissionskostnader vilket tar ned nettoskulden från dagens hiskeliga 45 miljarder kronor till cirka 38 miljarder kronor.
• Styrelseordförande Magnus Lindquist (f.d. Triton m.m.) tecknar sin andel av emissionen vilket motsvarar cirka 80 Mkr i reda pengar. VD, CFO och övriga ledningen tecknar aktier för uppskattningsvis minst 30 Mkr. Det skickar en väldigt stark signal.

Det negativa är så klart att det blir en grotesk utspädning. Det är också lite svagt att vi inte vet villkoren, vilket har potentiellt stor betydelse eftersom det ingår en riktad emission på 1,5 miljarder som främst går till norskägda investerare, inklusive Carnegie Fonder.

Att försöka värdera Intrums aktie har länge varit nästan hopplöst svårt. Afv har duckat och sagt neutral de senaste åren. Det har nog varit lika bra det. Aktien är ett långsiktigt praktfiasko och det är endast tack vare en finansiell rekonstruktion och skuldnedskrivning via Chapter 11 som bolaget klarat sig ända till nu utan nyemission.

Utrymmet räcker inte för att här reda ut skuldfrågan men största ägaren Nordic Capital har helt klart en huvudroll. Nordic Capital ansvarade för katastrofförvärvet Lindorff 2017 och riggade sedan Intrum helt galet.

Ledningen fick bonusar kopplat till Ebitda trots att det skapar helt fel incitament när det gäller en verksamhet med tunga investeringar. Och än värre när investeringarna är förvärv av svarta lådor/portföljer med förfallna krediter.

Det senaste året har Nordic Capital ägnat sig åt att dumpa ut merparten av sina aktier för runt 1 miljard kronor på kursnivåer runt 50 kr och nu äger man bara 7,8% av Intrum.

I stället tolkar jag det som att det nu är styrelseordförande Magnus Lindquist (1,3% ägande) som har mest att säga till om. Åtminstone om man tänker bort de uppåt 100 bankerna som har lånat ut pengar till Intrum.

Lindquist kom in som ordförande 2022 och har sedan dess pumpat in runt 50 Mkr i Intrum och står nu redo att stoppa in runt 80 Mkr ytterligare. Det är modigt. För det är inte uppenbart att Intrum är ett särskilt friskt bolag ens idag, efter fyra års städande.

Läser man Intrums IR-material så kan detta vara svårt att förstå, för här pratas det om 25% rörelsemarginal (Ebit) inom inkassotjänster och 19% avkastning (IRR) på förvärvade låneportföljer.

Men tittar man på faktiska resultaträkningar så är det år efter år idel förluster på sista raden. Balansräkningen är än värre. Intrums största ”tillgång” är goodwill på 33 miljarder. Justerat för goodwill är eget kapital -18 miljarder kronor.

Näst största tillgång är portföljinvesteringar i förfallna krediter med ett bokfört värde på totalt 25 miljarder kronor (inräknat intressebolag etc). Dessa tillgångar är alltså grovt överbelånade eftersom Intrum sitter med en nettoskuld på 45 miljarder kronor.

För att överväga att köpa aktier i Intrum så tror jag man behöver fundera på följande:

1. Vilka är de friska delarna i Intrum och hur mycket pengar tjänar de egentligen?
2. Vad kan de friska och mindre friska delarna värderas till idag?
3. Är skuldsättningen under kontroll efter nuvarande nyemission eller krävs det fler krisåtgärder innan balansräkningen är acceptabel?
4. Vad kan de friska delarna bli värda på några års sikt? Finns det en story med vinsttillväxt?

Nedan försöker jag resonera kring frågorna i tur och ordning.

Intrum har två eller tre delar beroende på hur man ser det.

1. Servicing-affären står för merparten av intäkterna och går ut på att utföra inkassotjänster där man försöker driva in miljontals förfallna krediter. Kopplat till denna finns cirka 8 000 anställda och en massa kostnader för kundtjänst och IT. Servicing omsätter cirka 12 miljarder per år med en lönsamhet (Ebit) som påstås vara 25% med mål att bli 30-35% i framtiden.
2. Investing-affären är intäkter från Intrums förvärvade kreditportföljer.
3. En svart låda av komplexitet och oklarheter mellan ovanstående två affärer och hur de redovisas i resultat- och balansräkningen.

Min inställning är att skuldsättningen plus ”svarta lådan”-faktorn gör Investing-affären helt ohållbar för Intrum med nuvarande förutsättningar. Med krisvärdering och överskuldsättning är det helt enkelt inte rationellt att investera i egna portföljer. En successiv minskning här skulle också göra Servicing mer synligt och värdefullt.

Värderar vi Servicing till 8x Ebit idag så är det värt 24 miljarder kronor. Lägger vi på bokfört värde på Investing på 25 miljarder så har vi ett bolagsvärde på 49 miljarder kronor. Efter nyemissionen blir nettoskulden 38 miljarder kronor vilket skulle ge ett börsvärde på 11 miljarder kronor. Ganska nära de 11,2 miljarder kronor som motsvarar dagens börsvärde på 3,7 miljarder plus 7,5 miljarder i nyemissioner.

Ingen vet om Intrum klarar en finanschock under dessa förutsättningar. Men omöjligt är det inte alls. Empirin är ju åtminstone tydlig: Intrum har genom åren bevisligen haft oförskämt lätt att bära runt på en till synes absurd skuldsättning.

Att driva inkasso är svårt. Intrum och flera av konkurrenterna har bevisat det under plågsamma former.

Men inkasso är också en nödvändig del av kreditväsendet. Och det är rationellt för banker och andra fordringsägare att lägga ut inkasso på externa aktörer som Intrum. Är man seriös och har koll på grejerna så ska det gå att tjäna bra med pengar. Möjligheterna att effektivisera verksamheten via AI och annan IT måste också vara betydande.

Om Intrum kan växa Servicing en liten smula och höja marginalen till 30% så har vi ett rörelseresultat på 4 miljarder kronor. Sätt multipel 10x på det så blir värdet 40 miljarder kronor. Justerat för portföljvärde, nettoskuld och löpande intjäning så blir börsvärdet (proforma) 25-30 miljarder kronor om ett par år.

Det är en uppsida som kan göra det motiverat för ledning och styrelse att skeppa in över 100 Mkr av egna pengar i Intrum. Jag lutar åt att det kan vara ett köpläge även för andra spekulativt lagda.