SBB:s rykte går i arv – hög rabatt i Neobo

NEOBO | NEUTRAL. Neobo är nygammalt fastighetsbolag som i fredags noterades på First North. Bolaget är nytt – men beståndet utgörs till stor del av de fastigheter som det tidigare börsnoterade fastighetsbolaget Amasten ägde innan det köptes upp av SBB i slutet av 2021.

SBB delar nu ut Neobo-aktien till sina ägare vilket innebär att ägarbilden i Neobo i mycket stor utsträckning speglar den i SBB. Störst är Ilija Batljan med 9,3% av kapitalet följt av Marjan Dragicevics bolag Dragfast som har 5,4%. VD är Ylva Sarby Westman som bland annat varit finanschef och vice VD i både Castellum och Kungsleden. Ordförande är Jan-Erik Höjvall som tidigare varit VD på Amasten.

Det totala fastighetsvärdet har bedömts till 15,3 miljarder kronor vid årsskiftet. Det menar åtminstone de välrenommerade fastighetsrådgivarna Savills och Newsec som värderat beståndet. Totalt utgörs portföljen av 268 fastigheter med 8 381 hyreslägenheter som finns utspridda över stora delar av landet. Hyresintäkterna är cirka 850 Mkr på årsbasis.

Bostadsfastigheter har varit bland de hårdast drabbade sedan räntorna började stiga. Den huvudsakliga orsaken är de klena kassaflödena. I Neobo är direktavkastningen 2,9% med vårt sätt att räkna vilket knappt överstiger bolagets nuvarande snittränta på 2,5% – än mindre lämnar något större utrymme för ytterligare fördyring av finansieringen.

2,5% är ungefär där den 5-åriga statsräntan ligger i dagsläget. Ovanpå det är det nog rimligt att Neobo betalar åtminstone 1 eller 2 procentenheter extra så man ska alla gånger tänka sig räntor kring 4% som fullt rimligt. Räntebindningen är 1,7 år så de höga räntorna kommer slå igenom relativt snabbt i resultatet.

Tabellen nedan visar ungefär hur Neobos vinst och räntetäckningsgrad beror på kostnaden för bolagets finansiering. Vid 5% ränta går hela intjäningen till att betala räntor och vinsten är utraderad.

En annan nackdel med bostadsfastigheter är att de, åtminstone för 2022, inte kommer ge fullt skydd mot inflationen. Medan många kommersiella fastigheter kommer få uppjusterade hyresintäkter med runt 10% under 2023 ska man snarare räkna med 4-5% ökning på den mer reglerade bostadsmarknaden där hyrorna sätts efter förhandling med hyresgästföreningar. Vi räknar därför med att merparten av hyresökningarna i Neobo äts upp av stigande kostnader det kommande året.

Neobos fastigheter har värderats ned med knappt 7% under 2022 men de är alltjämt högt värderade. Att direktavkastningen knappt överstiger kostnaden för lånefinansiering är en kalkyl som inte går ihop, annat än för aktörer som kan äga sina fastigheter helt obelånat. Är det räntor eller fastighetspriser som ska ge vika?

Ser man till hur börsen värderar bostadsbolagen verkar marknaden prisa in 0,5-1,5 procentenheter högre direktavkastning än de bokförda värden som bolagen redovisar. Får börsen rätt verkar en stor latent värdesmäll alltså lura i vassen. Åtminstone är det för oss lite av ett mysterium att inte större nedskrivningar skett i de externa värderingar som ändå gjorts per årsskiftet, i Neobo och Heba till exempel.

Neobos finansiering består av lån i bank på 7,4 miljarder kronor som nyligen refinansierats för att ersätta tidigare koncerninterna lån från SBB. Inga obligationer finns i bolaget.

Däremot förvånas vi lite över den nya styrelsens beslut att skruva upp bolagets finansiella skuldsättningsmål. Som en del inom SBB var målet att hålla belåningsgraden under 50% och som eget bolag ser den siffran ut att landa kring 47%. Däremot har styrelsen antagit ett nytt mål som gör det möjligt att gå upp till 65% belåning.

I vårt huvudscenario tar vi höjd för att avkastningskravet på Neobos fastigheter stiger från 2,9% till 3,9%. Då stiger den nu relativt låga belåningsgraden till halvhöga 63% medan substansvärdet nästan halveras till knappt 30 kronor. Aktien kostar i nuläget 18 kronor så den skulle fortfarande handlas till en rejäl rabatt på nästan 40%.

Som tabellen ovan visar är Neobo en klart billigare aktie än de övriga små renodlade bostadsbolagen på börsen. Substansrabatten på 70% är hög och förblir även med 1% högre avkastningskrav runt 40%.

Intjäningen däremot är mycket räntekänslig. Vi tänker att man bör ta höjd för en snittränta på som lite sikt kan vara 4%. Då blir vinsten per aktie knappt 0,50 kronor och P/E-talet 37,5. Det lockar inte även om det ska nämnas att övriga bostadsaktier ser minst lika illa ut.

I ett scenario där räntorna faller tillbaka kan bostadsbolagen bli stora vinnare. Vi vågar dock inte sätta hoppet till det, och tror snarare likt börsen att bostadsfastigheter ska ned i pris ordentligt framöver. Vi ställer oss neutrala till aktien.

• Avkastning på eget kapital ska över tid överstiga 10%.
• Belåningsgraden ska inte överstiga 65% av fastigheternas marknadsvärde.
• Soliditeten ska överstiga 30%.
• Räntetäckningsgraden ska överstiga 1,5 gånger.