Analys: Köp Corem – innan Arnhults Castellum gör det

Knappt hade Rutger Arnhult lagt beslag på ordförandeklubban i Castellum innan han sjösatte planen att slå samman Klövern och Corem. Det är nog bara en tidsfråga innan Rutger, genom Castellum, även budar in nya Corem.

Peter Hedlund, Börsveckan (nummer 14 2021)

COREM | KÖP. Efter nio år som vd och storägare för Klövern lämnade fastighetsräven Rutger Arnhult vd-rollen såväl som styrelseposter för att ge sig själv chansen att ta klubban i Castellum där han också är huvudägare. I veckan visade det sig att planen för hans fastighetsimperium var mer långtgående än så då Corem lade bud på Klövern.

Det är en väldigt logisk affär med tanke på ägarlistorna i de båda bolagen där Corem är största ägaren i Klövern följt av Rutger Arnhult och Urban Terling. De båda är också huvudägare i Corem. Det här är ett sätt att lösa upp korsägandet i de två bolagen vilket Arnhult fått en del kritik för på senare tid.

Vidare så har finansieringskostnaderna varit relativt höga i både Corem (2,7 procent snittränta) och Klövern (2,4 procent snittränta) och samgåendet väntas ge 130 Mkr i synergier från lägre finansieringskostnader. Dessutom så ska intäkts­synergier ge ytterligare 30 Mkr. På förvaltningssidan finns även 40 Mkr att hämta i besparingar.

Slår vi ihop de båda bolagen Pro forma för 2020 så ser synergierna på sammanlagt 200 Mkr ut att lyfta förvaltningsresultatet med cirka 12 procent. Inräknat synergierna pro forma för 2020 handlas det sammanslagna bolaget till 15 gånger förvaltningsresultatet, och 17x om man exkluderar synergierna. Substansvärdet anges till 26 kr för det sammanslagna bolaget vilket ger en substansrabatt om knappt 30 procent.

Det är attraktiva nyckeltal för ett betydligt större Corem som också kommer bli ett mer diversifierat bolag med dels gamla Corems logistik/industri-fastigheter, dels Klöverns mestadels kontorsfastigheter.

Saftiga rabatter

Båda bolagen har värderats med ganska höga substansrabatter ett bra tag, i synnerhet Klövern på dryga 30 procent, av lite olika anledningar. I Corem motiveras det förmodligen av en slags ”Rutger-rabatt” på grund av korsägandet där 25 procent av Corems tillgångar på 18,5 miljarder är i form av aktier i Castellum och Klövern.

Beståndet är annars till 70 procent logistik/lagerfastigheter som snarare åsätts premievärdering på börsen. Rent operativt var 2020 också ett hyggligt år där Corem ökade hyresintäkterna i jämförbart bestånd med 4 procent och såväl driftöverskott som förvaltningsresultat med 5 procent med en nettouthyrning om plus 6 Mkr. Förutom förvaltningsresultatet om 420 Mkr så noterades värdeförändringar på +759 Mkr under 2020. 

I Klövern finns det däremot mer fog för rabatten givet en osäker kontorsmarknad, svagare operativ utveckling och en spretig projektportfölj där man till och med finns på Manhattan av alla ställen. Ser vi till Klöverns prestationer under 2020 så minskade intäkterna marginellt i jämförbart bestånd. Efter avyttringar i framförallt Örebro och Karlstad föll de sammanlagda intäkterna med drygt 9 procent och förvaltningsresultatet med 13 procent. Värdeförändringar bidrog dock positivt med 1,3 miljarder varav 500 Mkr från projekt vilket ökade substansvärdet (NRV) marginellt till 19,87 kr vid årsskiftet (19,67).

Substansrabatten är extra intressant i ljuset av att försäljningarna under året gjordes till en premie om 20 procent, förvisso då primärt lager/logistikfastigheter, men ändock intressant. Beståndet har också en tämligen hög direktavkastning om 5,3 procent (5,4), vilket kanske är något i överkant. 

Nettouthyrningen ljusnade också mot slutet av året med +11 Mkr i Q4 om än att helåret summerade till -90 Mkr. Den genomsnittliga kontraktstiden är också åt det kortare hållet på 3,5 år och just vakansrisken för kontor är inte obetydlig.

Affären lär gå igenom

Men även om projektportföljen är spretig så anser vi att den är intressant. Under 2021 och 2022 färdigställs projekt för förvaltning till ett värde på drygt 2 miljarder med 269 Mkr i hyresvärde, motsvarande en tillväxt om 8 procent från 2020. Därefter återstår 3,5 miljarder i projektverksamhet i Klövern. Manhattaninvesteringarna på totalt 3 miljarder kronor har Arnhult tidigare menat kan ge en reavinst på upp till 2 miljarder. Det låter förstås för bra för att vara sant på en sådan tuff och konkurrensutsatt marknad men ett positivt utfall är nog inte för mycket att räkna med. Och förutom de projekten finns även byggrätter upptagna till 1,9 miljarder i balansräkningen.

Bostadsrätterna i dotterbolaget Tobin Properties, som Klövern köpte ut från börsen 2018/19, tillför potential för omkring 2500 lägenheter utöver de 313 som färdigställs runt Stockholm under 2021. Dessa försäljningar kan stärka balansräkningen tillsammans med avyttring av kommersiella fastigheter där försäljningar för 610 Mkr redan har avtalats under 2021.

Vi räknar med att affären mellan Corem och Klövern går igenom och det som främst talar emot Corem-aktien efter affären är nog ändå en tämligen svag balansräkning med skulder på cirka 43 miljarder i ett bestånd på cirka 71,5 miljarder vilket ger en belåningsgrad om cirka 60 procent före preffar/D-aktier. Men omstämplingen av preffar till D-aktier stärker balansräkningen i kreditinstitutens ögon och det finns goda möjligheter till fler avyttringar och renodling av beståndet vilket därmed kan stärka upp balansräkningen vid behov. Räntetäckningen är inget problem om inte räntorna stiger kraftigt, vilket förvisso inte kan uteslutas men risken lindras genom säkringar med räntetak.

Men vad som egentligen känns självklart på sikt är att Castellum, med Arnhult som huvudägare, lär köpa upp nya Corem. Castellum, som alltså missade att köpa upp norska Entra tidigare i år, har stärkt balansräkningen efter en del försäljningar av logistikfastigheter till Blackrock och har dessutom ett bestånd som överlappar rejält med nya Corem. Förutom förvaltningssynergier finns det sannolikt ganska betydande finansieringssynergier att hämta i en sådan framtida affär.

Skulle Castellum köpa samma bestånd på marknaden skulle det bli avsevärt mer kostsamt och dessutom kan man belägga Corems bestånd med en portföljepremie. Ett bud någonstans mellan substansvärdet och Coremkursen torde vara attraktivt för alla parter. Ägarlistan i Castellum består enbart av institutioner och bortsett från Blackrock och APG så säljer fonderna på bred front. Här kan det dessutom komma fler försäljningar från fondbolag efter att Rutger Arnhult vann striden om ordförande-posten, vilket en hel del fonder motsatte sig just på grund av korsägandet. 

Corem lockar

Allt sammantaget så finner vi affären som logisk och Rutger Arnhult blir en vinnare i allt detta. Vi anser också att nya Corem är ett intressant bolag som är köpvärd på egna meriter och på sikt har man som sagt optionen att Castellum köper upp det nya Corem också.

Corems stora rabatt och en hygglig multipel mot kassaflödet samt en intressant projektportfölj lockar oss till att köpstämpla aktien här och nu. Köp i Corem alltså.

Corem

Kurs när analysen gjordes: 18,65 kronor
Rapport: 29/4
Råd: Köp

Nyckeltal

Hyresintäkter
2020: 4 188 mkr

Driftnetto
2020: 2 892 mkr

Överskottsgrad
2020: 69,1 %

Central admin
2020: –156 mkr

Finansnetto
2020: –847 mkr

Förvaltningsresultat
2020: 1 890 mkr

Pref- och D-aktiens utdelning
2020: –440 mkr

Justerat förvaltningsresultat...
2020: 1 370 mkr

...per aktie
2020: 1,27 kr

Substansvärde (epra nav): 26 kr
Aktiekurs: 18,65 kr
Rabatt: 28,3 %

Fakta om Corem-budet på Klövern:

Corem erbjuder 0,86 egna aktier per aktie i Klövern i serie B. För A-aktierna är budet 0,88 aktier. Corem-aktien, som har en beslutad utdelning om 0,65 kr, föranleder ingen justering och således blir alternativet att köpa Klövern-aktien som för närvarande är billigare endast en marginellt bättre affär om budet år igenom. Om än vi tror så sker så rekommenderar vi bara köp i Corem då den aktien föll på budbeskedet och kan således studsa upp igen vid ett bud som faller, medan Klövern stigit kraftigt efter budet och en motsatt effekt är att vänta vid ett blockat bud. 

För preffarna i både Corem och Klövern erbjuds 1,12 D-aktier i Corem med samma utdelning om 20 kr per år. Det innebär att den effektiva räntan preffarna vid en omvandling till D-aktierna blir cirka 7 % mot dagens 6,3 %. 

En liten spaning…

I och med att Castellum handlas till rabatt och potentiellt kan pressas av säljflöden så är kanske inte ett rent aktiebud det mest sannolika på Corem vad det lider. Castellum har cirka 20 miljarder i samhällsfastigheter som är heta på marknaden nu och sannolikt inte betingar någon rabatt. Dessa är säkerligen SBB intresserade av och har finanserna för att köpa. En försäljning av samhällsfastigheterna skulle därmed ge kapital att köpa Corem utan en våldsam utspädning samtidigt som Castellum plus Corem blir renodlat mot kontor och lager/logistik.

Rutger Arnhult och Ilija Batljan har haft tidigare samarbeten i bland annat Odd Molly och Arnhult äger aktier i SBB för över 100 Mkr. Ilija Batljan har också backat upp Rutger i media när det blåste till strid kring ordförandeposten i Castellum. Räkna med att den här möjligheten utvärderas…