Börsens marginalmonster – därför krossar de kollegorna

Det finns några faktorer som återkommer i företagsekonomiska teorier för vad som är receptet till en bördig mylla. Mest känd är kanske Michael Porters fem marknadskrafter som de flesta ekonomistudenter skrivit tentor om.

Hur mycket förhandlingsstyrka har kunder och leverantörer? Hur stort är hotet från nya aktörer och substitutprodukter? Och sist men inte minst: hur ser konkurrenssituationen ut?

I den ena änden av spektrat finns rena monopol och i den andra råvaror. Det gäller att placera bolaget så nära monopol det går utan att uppröra konkurrensmyndigheterna.

Porter ser till exempel energisektorn som ett bra exempel som får grönt ljus på flera av punkterna, medan flyg- och stålindustrin är svårare att skapa sig bra marginaler inom. Som av en händelse dyker många av Porters positiva exempel upp i Warren Buffetts portfölj.

Porters modell är från 1979 och har börjat bli lite daterad. Fokus ligger dessutom på traditionella sektorer och producerande företag.

Tjänster i stort och digitala sådana i synnerhet har tagit en allt större plats av den globala ekonomin. Skalbarhet och ”disruption” är inget som Porter ägnade någon större möda.

En av aspiranterna på att ersätta Porter som skolbok på handelshögskolorna är Blue Ocean Strategy. Boken är skriven av de två Insead-professorerna W. Chan Kim och Renée Mauborgne och har sålt i mer än 4 miljoner exemplar.

Grundidén är att undvika röda oceaner med mördande konkurrens och ge sig ut på öppet vatten – skapa sin egen verklighet med få, helst inga, konkurrenter och låga kostnader som gör affärsmodellen skalbar. Ledstjärnan för Silicon Valley med andra ord, och filosofin har inspirerat allt från Apple till Tesla och Airbnb.

Sorterar vi bort banker och fastighetsbolag ur listan med marginalmonster på Stockholmsbörsen dyker det också upp skepp som gett sig ut på blått hav.

Högst upp på tronen sitter Evolution. När bolaget startades hade onlinekasino börjat ta en större del av bettingkakan från sportspel och poker. Men att göra kasino till ett videomöte från ett riktigt kasinobord var det få som hade tänkt på. Sedan gick det fort. Omsättningstillväxten har i genomsnitt legat på 50 procent sedan noteringen och nettomarginalen har svällt till smått otroliga 58 procent.

Nyckeln till framgången på sista raden är just skalbarheten. Många kasinospel, som till exempel Black Jack, har en begränsning i att det bara kan sitta ett visst antal spelare vid samma bord. Men Evolution har nu en uppsjö av spel där spelarantalet är oändligt. Varje ny spelare är gratis och varje förlorad krona lyfter marginalen.

Bolaget är i det närmaste ett facit på Blue Ocean-filosofin, men det har även visat sig att Porters inträdesbarriärer är höga. Många har oroat sig för barriärerna. Hur svårt kan det vara att sätta upp ett kasinobord i Baltikum och köra igång? Men det har visat sig vara mer komplicerat än så och Evolution är ohotad etta på den växande marknaden.

Ett annat skalbart bolag som placerar sig högt upp på listan är Fortnox. Även här är det skalbarhet som är nyckeln till framgång. Nya kunder har en låg marginalkostnad eftersom produkten redan är framtagen och det kostar väldigt lite för bolaget att ansluta en ny kund.

På senare tid har man även investerat i AI, vilket minskat det manuella arbetet som krävs och därmed de redan låga kostnaderna.

Precis som Evolution tickar Fortnox många boxar från Blue Ocean, men även här gäller den gamla sanningen om höga inträdesbarriärer. Bolaget riktar in sig på små och medelstora bolag som har svårt att lägga stora summor på dyra affärssystem. Innan bjässarna hann blinka hade Växjö-bolaget knipit en imponerande andel av kunderna i det här segmentet.

Redovisningssystem är dessutom inget man byter i en handvändning som om det vore en streamingtjänst. Så den abonnemangsbaserade affärsmodellen gör intäkterna stabila och förutsägbara.

Marginalen är också uppåtgående. Genomsnittet för de senaste fem åren ligger på närmare 32 procent. Förra året var den 35 procent.

Det är inte bara ungdomarna som täljer guld. Bokstavligen talat. Lundin Golds aktie har gått som ett skållat troll, precis som guldet de gräver fram. Men det är inte bara guldpriset som lyfter marginalen till 33 procent.

I Lundins fall är det inte fråga om något blått hav. Här är det klassiska växlar som lagts i.

Fyndigheten i Fruta del Norte-gruvan i Ecuador är exceptionellt rik med en genomsnittlig guldhalt långt över branschgenomsnittet. Det ger också en form av skalbarhet eftersom kostnaderna i förhållande till upptag blir låga.

Bolaget har dessutom betydligt lägre kostnader per upptaget uns guld. Anledningen är bland annat billig el i form av vattenkraft och bra infrastruktur. Gruvan är dessutom modern – den började kommersiell produktion så sent som 2020 – och tekniken som används är effektiv.

Som grädde på moset har Lundin fått förmånliga skattevillkor eftersom staten vill locka investeringar till landet.

För den som vill köpa sig en andel i vinstmaskinerna kostar det också en slant. Det genomsnittliga p/e-talet baserat på förra årets vinst på börsen ligger på 19. För de tio mest lönsamma bolagen är det närmare 40.

Men det har också gått bra. Ser vi till kursutvecklingen de senaste tre åren är den genomsnittliga kursutvecklingen för gruppen plus 48 procent. Under samma period har Stockholmsbörsens breda index stigit 17 procent.

Men det finns undantag. För Evolution har det inte hjälpt med galen marginal, tillväxt och i det närmaste skuldfri balansräkning. På tre år har aktien tappat 35 procent i värde när investerarna sett andra orosmoln än vinsterna.

För den som siade om en ny guldrusch ser det bättre ut och Lundin Gold har nästan femfaldigats på tre år. Utskällda Hemnet har nästintill dubblats.

En trend i listan är att de bolag som ökat sina marginaler under de senaste fem åren också har en bättre kursutveckling, medan de som stannat av har en sämre kursutveckling. Helt i linje med grundläggande börsteori med andra ord.

Men det här är historiska siffror. Sett till p/e-talen tycks marknaden räkna med att framgångarna ska fortsätta för guldkalvarna. Men det finns heller inget som säger att listan med guldkalvar ser likadan ut om fem år.